收入：下半年公司实现营业收入26.8亿元，同比-4%，分拆看，1）游戏收入17亿元，同比-11%，主要受小镇国服高基数影响，小镇国际服2026年1月上线，目前表现显著超过国服，贡献26年游戏最大增量，管理层表示小镇长线运营仍有挑战，仍需持续做大量内容服务好玩家，后续持续关注长期留存和版本更新带来的玩家回流；公司于2025年底收购火炬之光游戏系列IP，预计未来火炬之光利润率将显著提升；2）TapTap平台业务收入9.6亿元，同比+13%，主要由于用户活跃度和广告算法改进，增速相比上半年显著放缓，主要由于下半年新游较少投广需求有限。
　　利润：公司经调整归母净利润8.3亿元，经调归母净利率31%，与去年同期相比提升8pct。公司经调EBITDA 8.7亿，经调EBITDA利润率从26%升至32%。公司毛利率75%，同比提升4pct，主要由于RO初心服海外表现强劲，导致按净额记的游戏收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap收入占比提升，分拆看，游戏业务毛利yoy-8%，毛利率67%，同比提升2pct；TapTap平台毛利率提升3pct至89%，Tap平台成本基本固定，利润率随收入增长持续提升；销售费率/研发费率/管理费率分别为26%/16%/3%，同比+0.7pct/-1.8pct/-1.4pct，利润杠杆持续释放。值得一提的是，TapTap制造年初推出，目前每天有10-20款Tap制造做的游戏上线Tap平台，目前仍处于测试期，投入可控；Tap PC版通过拓供给提升新用户数量，与更多跨端新游从测试预约期开始合作，管理层表示TapTap制造和TapTap PC版均不会对今年收入及利润产生直接影响。
　　股东回报：2026年1月至3月26日公司共回购2.1亿港币，共回购0.6%公司股份。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。心动小镇国际服表现良好，TapTap广告业务持续受益于潜在库存释放和新游投广需求提升，我们基本维持2026-2027年公司收入73/82亿元，新增2028年收入91亿元；调整2026-2027年公司经调净利分别为22/26亿元，调整幅度为+12%/+15%，预计TapTap平台利润弹性大且Tap制造和PC版投入不影响短期利润，新增2028年经调净利28亿元。目前公司对应26年PE约为13x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。