核心结论
　　心动公司构建了“内容+平台”的双轮驱动体系，通过高质量的自研游戏（如《出发吧麦芬》、《心动小镇》）为TapTap平台提供独家优质内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引精品开发者入驻，借助玩家反馈反哺内容创作，形成相互支撑、互为补充的独特商业闭环。
　　组织文化：长期主义驱动下的管理效能提升。1）公司高度重视研发能力积累，人才竞争力强，据公司公告，2024年游戏研发占公司总人数超50%，心动平均员工薪酬位列游戏公司第一梯队，人均薪酬超80万元，此外通过取消短期奖金、维持高底薪的模式引导团队关注研发能力的长期沉淀而非短期利益；近期黄希威等核心老将的回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮的产品爆发周期。2）践行高透明度的组织文化，为员工提供和高管一样的上下文，引导员工自主决策而不是被动执行。
　　游戏业务：研发能力持续验证，海外拓展加速。核心产品包括：长青款MMORPG《仙境传说RO：守护永恒的爱》、卡通生存射击《香肠派对》、暗黑类ARPG《火炬之光：无限》、治愈系冒险放置RPG《出发吧麦芬》、慢节奏生活模拟《心动小镇》、都市异能策略回合制RPG《伊瑟》，同时涵盖《铃兰之剑》《火力苏打》等多元品类作品。公司已证明其在多赛道（放置RPG、生活模拟、ARPG等）打磨长青爆款的能力，通过精研策略实现了扭亏为盈，且海外业务拓展迅速，我们测算2025年国内外收入占比接近持平，2026年《心动小镇》等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩。
　　TapTap平台：重塑分发秩序，具备显著增长潜力。公司捕捉到手游行业创作者话语权不断提升，渠道重要性持续下降的趋势，于2016年创立TapTap，凭借客观的评价体系和0分成的商业模式，帮助重度手游玩家更高效的找到好游戏，帮助游戏厂商尤其是中小开发者低成本低门槛获取种子用户；我们测算TapTap平台用户潜在天花板约8500万-1亿人，随着广告算法精准度提升以及用户不断增长，我们测算未来3年TapTap广告收入CAGR 18%，28年广告收入可达32亿。对标海外，苹果APPStore和安卓入口逐渐开放并降低抽成比例，价值向广告平台和开发者聚集。海外应用商店抽成比国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难立足（Epic Games Store第三方游戏消费仅占1/3)，TapTap出海仍需寻找新解法。
　　AI赋能：2026年初推出零门槛、一站式游戏创作agentTapTap maker，对话即创作，完成即发布。鼓励创作者做出可在TapTap上线的游戏，丰富C端游戏供给，更多长尾供给提升流量平台重要性与议价权，可吸引更多玩家、提升TapTap平台价值。目前为邀请测试阶段，产品免费无分成，鼓励创作者做出可在TapTap上线的游戏，受欢迎的游戏会获得更多算力和资源支持。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为63.2 / 73.3 / 82.3亿元，同比增速为26% / 16% / 12%，公预计2025–2027年经调整归母净利润分别为16.0 / 19.7 / 22.3亿元，同比增长83% /23% / 13%。基于分部估值法，给游戏业务对应2026年15-17xPE，TapTap对应2026年25xPE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32%。首次给予“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险、宏观经济疲软的风险、游戏表现不及预期的风险、TapTap平台用户增长不及预期的风险、盈利预测及估值风险。