我们在2020年10月《心动公司：专注创新聚焦精品，产品+社区双核进击》深度报告中，重点回答了TapTap平台价值和公司自研游戏方向的储备，在经历低谷后，后续逐步得到验证。本篇报告重点分析TapTap平台在版号重启供给扩张与AI赋能游戏开发背景下的市场空间；回顾心动游戏自研体系的调整，并更新游戏产品线。
　　从游戏推广变革看TapTap的价值。游戏行业随着版号供给景气恢复，叠加渠道变迁，销售费用率提升明显。TapTap逐渐成为游戏推广重要渠道：TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿，估算在手游广告市场中的市占率约为3.27%。TapTap对开发者的价值：1）0或低分成，对中小开发者友好。2）随着用户移动时间碎片化，应用商店不再是游戏推广唯一渠道，大众社媒和TapTap等垂直社区崛起。相比大众社媒，TapTap更加垂直（用户游戏时间和花费更多）+专业（评分成为游戏内容行业重要参考），日益成为中小、独立游戏、硬核游戏的推广渠道。3）提供分析测试营销推广等一站式服务。
　　TapTap的成长驱动：国内版号提升、自研进步+PC端及海外，长期看AI平权。当前TapTap开发者-用户的飞轮效应已经形成：TapTap目前已入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达43.6百万，25H1用户广告ARPUYoY+37%。增长驱动：1）25年1-9月版号总计1195个，同比增长25%，更多产品上线提升推广需求。2）心动自研游戏进步利好TapTap平台价值提升（独家产品吸引用户，同时形成对其他开发者的示范效应），同时TapTap反哺自研游戏。3）TapTap积极战略拓展多端化与国际版。4）AI赋能游戏开发，实现创作平权，内容供给侧繁荣利好TapTap。我们测算2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿。
　　心动自研游戏能力体系逐步验证：1）24年以来产品周期上行验证前期研发调整思路正确：22年后公司战略层面果断收缩版图、降本增效，产品研发公司聚焦自身强势品类，优中选优。黄希威回归担任海外发行负责人，走通全球发行，海外持续贡献增量。《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》持续验证战略正确。2）《小镇》《火炬》验证开发长青游戏的能力：资源聚焦优势品类+持续调优+高频更新+出海。3）梳理后续管线，心动新游戏仍有确定性储备：二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线、后续储备《心动小镇》国际服、首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计，公司25-27年收入64.31/79.27/90.59亿元，同比增长28%/23%/14%；经调整归母净利润17.02/22.26/27.60亿元，同比增长94%/31%/24%。SOTP估值法下对应港股市值549亿港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：游戏行业监管政策收紧；游戏自研进度不及预期；游戏社区竞争格局恶化。