核心观点：
　　美伊冲突升级后，黄金明显承压，核心原因在于市场交易主线已从“地缘冲突本身”切换到“美元承接避险、滞胀压制黄金”的宏观框架。其一，美伊冲突在美国本土外，对欧日韩等非美经济体影响更大，美元有“底气”承接全球避险需求。其二，美国财政问题暂时缓和，政府停摆问题基本解决，市场对美元信用问题关心减少。其三，节奏上，历史上黄金上涨主要发生在地缘冲突之前的预期阶段，而不是长期“僵持”阶段。其四，当前市场更担心石油供给冲击带来的滞胀风险，而非单纯避险情绪，实际利率和美元偏强对黄金形成压制。其五，黄金价格自年初以来已有较大涨幅，客观上增加了金价继续上涨的压力。
　　展望看，黄金价格短期大概率震荡偏弱，但中长期并不悲观，地缘冲突带来的经济衰退风险、美国债务信用风险，有望成为黄金价格中长期表现的有力支撑。短期内美伊局势反复，市场继续交易滞胀与高利率约束，黄金价格仍可能受压制，但中长期支撑因素正在累积：一方面，美国经济“K型分化”明显，美债收益率攀升，就业与企业融资压力上升，石油供给冲击下一旦显现经济衰退迹象，或倒逼美联储转向宽松，实际利率回落将重新打开金价上行空间。另一方面，军事支出、减税、关税退还将推升美国财政缺口，2026财年美国赤字率或升至7%—8%，随着地缘冲突持续演绎，美国财政赤字将进一步走高，实际利率下行叠加美国信用风险事件，黄金价格弹性或明显释放，黄金“危中有机”，我们提示在短期波动中把握中长期配置机遇。
　　一、3月以来，黄金走势为何与地缘脱钩？
　　通常认为，黄金是兼顾商品属性、金融属性和货币属性的资产，其中：（1）作为实物资产的商品属性赋予其抗通胀的功能；（2）金融属性代表持有黄金的机会成本，往往与实际收益率负相关；（3）货币属性指向其能够对冲信用货币体系风险，往往与美元指数负相关。
　　但若以“美元指数+实际利率+美国财政+地缘风险”这四个维度拆解来看，近20年来，黄金与美元、利率、财政、地缘等因素并非绝对稳定的关系。例如，从避险角度来说，当全球风险来自美国之外的区域性经济危机或地缘冲突时，美元与黄金会同时承接避险需求，此时不能再用“负相关”简单解释金价。相反，如果风险逐步转向美国自身的财政、债务与信用约束，此时黄金的货币属性会压过其商品或金融属性，避险排序便会从“美元优先”转为“黄金优先”，这也是为何同样是避险情绪，有时是美元先涨，有时却是黄金领涨。
　　通过构建回归模型可以看到，2003年以来，黄金上涨约12倍至4500美元/盎司左右，主导因素在不断切换。其中，（1）2008-2010年的金融危机、2020年至2022年疫情期间，衰退预期下的实际利率下行主导金价，黄金与美元同时承接避险需求，负向关系亦不显著；（2）2010-2019年的经济修复期，货币、财政与通胀等因素共同影响金价表现，美元与黄金呈现显著的负向关系；（3）2022年之后，疫后全球经济开始复苏，实际利率转为上行，但在央行购金与美元信用担忧背景下，黄金与实际利率“脱钩”，利率与通胀对美元影响不再显著，美元长期走弱，黄金趋强，指向黄金定价权部分切换至对冲信用风险的货币属性。
　　本轮地缘扰动下，黄金价格下跌有五个原因：一是，地缘冲突区域集中在非美地区，相比于美国本土，原油供给冲击对欧日韩等非美国家影响更大，美元指数对应的一篮子货币中以欧洲和日本的货币为主，高油价对其冲击更大，所以被动抬高了美元指数，分流黄金的避险资金。二是，美国财政问题在今年有所缓解，市场担忧的政府停摆问题在2月基本解决，尽管“对等关税”被最高法院撤回，但第122条关税暂时对冲了赤字缺口。三是，美伊冲突已进入“僵持”阶段，历史上黄金上涨主要发生在地缘冲突之前的预期阶段，而不是长期推进阶段，目前美伊冲突已经向长期化演绎，市场更加关注滞胀风险。四是，通胀压力下的宏观政策，当前处于美联储降息周期的尾部，在美国经济滞胀担忧下，美联储或将暂停降息，甚至不排除加息可能，利率环境对黄金价格的压制远强于地缘冲突本身。五是，黄金价格自年初以来涨幅可观，也在客观上增加部分资金止盈黄金、补充其余资产头寸的动力。
　　二、以史为鉴：地缘冲突如何影响黄金、货币与财政？
　　通过梳理两伊战争（1980-1988年）、海湾战争（1990-1991年）、利比亚战争（2011年）可以发现：一是，节奏上，黄金表现与地缘冲突所处阶段有关。在三次中东战争发生前的博弈阶段，黄金价格大概率因避险需求而走强，但随着地缘冲突落地，市场进入宏观定价期，黄金价格表现能否将短期避险需求变成长期上涨趋势，不依赖地缘冲突本身，而是更取决于后续美国利率、美元信用和财政环境的走向。
　　二是，方向上，通胀预期下的货币政策路径导致黄金表现分化。三次中东战争期间，美联储货币政策路径出现显著差异：（1）1980年两伊战争，时任美联储主席沃尔克为遏制高达两位数的通胀快速启动加息，1981年联邦基金利率一度达到20%左右，大幅抬升