事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收756.97亿元，同比-12.80%；实现归母净利润97.65亿元，同比-9.70%；其中，2025年Q4实现营收159.74亿元，同比-34.89%，实现归母净利润11.89亿元，同比+43.24%。
　　以量补价难挽营收下滑，补贴增加缓解利润降幅。1）电量方面，2025年公司及其子公司运营管理的核电机组总上网电量约为2326.48亿千瓦时，同比+2.36%；其中大亚湾核电站和防城港核电站上网电量同比增幅超10%，前者因经批准增加装机容量，后者则因4号机组于2024年5月投产、同期基数较低所致。2）电价方面，2025年公司平均上网电价（含税）约为0.3803元/千瓦时，较2024年显著下降约3.6分/千瓦时，主要系受市场化交易电价同比下跌所致。3）成本方面，2025年公司营业成本同比-10.10%，降幅小于同期营收降幅，主要系计提乏燃料处置金和运维等费用增加所致。整体来看，2025年公司电量微增难以弥补电价下滑，全年营收承压；利润端受成本提升等因素影响，实现扣非归母净利润91.13亿元，同比减少14.93%。2025年公司获得政府补助4.70亿元，同比显著增加，带动归母净利润降幅收窄。
　　在建机组数量增加，2026年内三台机组有望投产。截至2025年底，集团共管理20台在建核电机组，其中2025年内多台机组开始全面建设，包括2月的陆丰1号机组、6月的惠州3号机组、11月招远1号机组和苍南3号机组，以及12月的宁德6号机组和陆丰2号机组。此外，2025年4月公司台山二期项目和防城港三期项目也获得核准。根据建设进度，2026年内公司的惠州1、2号机组以及委托管理的苍南1号机组均有望投产。
　　辽宁、广西落地核电价格机制，有望稳定电价预期。2026年3月23日，辽宁和广西落地核电价格机制，其中辽宁对于红沿河核电站约70%的电量（每日21小时时段的80%）执行0.3798元/千瓦时的平均机制电价，当市场交易均价低于机制电价时，差额由全体工商业用户分摊补足；广西则同样对核电执行差价合约机制，相关费用纳入系统运行费用进行分摊或分享。我们认为，该政策有望稳定核电项目的长期电价预期，增强盈利确定性，也为其他省份推进核电市场化改革提供了可借鉴的示范路径。
　　盈利预测与估值：预计2026-2028年公司实现归母净利润100.33/110.10/115.87亿元，同比分别+2.74%/+9.74%/+5.24%，2026年3月26日股价对应PE为23.15/21.10/20.05倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：核电机组核准不及预期，上网电价下滑，核电利用小时数下滑，核安全事故