中国广核发布年报，2025年实现营收756.97亿元（追溯后yoy-4.11%），归母净利97.65亿元（追溯后yoy-9.90%），接近我们预期的97.88亿元，扣非净利91.13亿元（追溯后yoy-15.13%）。其中Q4实现营收159.74亿元（追溯后yoy-4.21%），归母净利11.89亿元（追溯后yoy+40.01%）。在国家发改委的指导下，辽宁试点核电可持续发展价格结算机制，2026年机制电量比例约70%，机制电价=核准电价，我们认为核电机制电量、电价托底有望带动公司迎来盈利重大拐点，维持“买入”评级。
　　2025年公司度电核燃料/折旧成本同比基本持平
　　2025年，公司完成控股/控参股核电上网电量1834.98/2326.48亿千瓦时，同比增长2.5%/2.4%。营业成本端，我们测算公司2025年度电折旧成本为0.066元/千瓦时，同比持平；度电燃料成本为0.05元/千瓦时，同比保持稳定，凸显出公司经营成本的稳健性。因此，公司2025年归母净利润同比-9.9%（追溯后yoy）主要是公司机组所在省份市场化电价同比下降导致公司2025年控股机组平均含税上网电价同比下降3.6分/千瓦时。
　　机制托底有望削弱2026年辽宁市场化电价大幅下降影响
　　在国家发改委的指导下，辽宁2026年3月发文，试点核电可持续发展价格结算机制，机制电量比例约70%，机制电价=核准电价。我们测算辽宁机制托底后，2026年辽宁市场化电价同比大幅下降对广核的归母净利润负面影响将减少近7亿元。2025年，因广西市场化电价同比降幅大，防城港核电的度电净利润仅0.002元/千瓦时，上年同期为0.082元/千瓦时，根据2026年广西年度长协电价签订情况，即便没有机制电量、电价托底，我们认为2026年防城港核电的盈利将有所回升，若有机制托底，回升幅度或进一步加大。2026年广东核电电价取消核电变动成本补偿，我们认为公司广东10台市场化机组的盈利压力有望减弱。
　　2026年惠州1、2号机组投产有望为公司带来盈利增厚
　　截至2025年底，公司共管理20台在建核电机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段。公司预计惠州1号将于2026年上半年投产，惠州2号将于2026年下半年投产，苍南1号机组已于2026年3月12日实现首次并网（苍南机组归属于公司控股股东中广核集团）。我们认为公司控股的惠州1、2号机组今年年内投产有望增厚公司盈利水平。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润为106/117/130亿元，其中下调2026年归母净利润1.6%，主要是考虑目前仅辽宁公开发布核电机制电量、电价政策，2026年福建、辽宁等省份年度市场化交易电价或承压；上调2027年归母净利润2.9%，主要是考虑惠州等厂址已完成注入，新机组投产有望增厚公司盈利水平。基于对公司2026年EPS/BPS 0.21/2.56元的预期，考虑公司在建核电机组规模可观，产能陆续释放有望增厚公司价值，同时机制政策出台有望增强公司盈利能力稳定性，参考A股可比公司Wind一致预期2026EPE均值21.3x，H股历史5年PB均值0.96x，给予公司A/H股26EPE/PB 25.0/1.5x，目标价5.25元/4.37港币（前值：4.70元/3.69港币基于A/H股26EPE/PB 22.0/1.3x），下调2026年盈利但上调目标价主要考虑市场预期类似辽宁核电机制政策或在其他省份推行，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力需求不及预期，机组核准不及预期，公司机组投产不及预期，上网电价不及预期