事件：公司发布2025年报。2025年，公司实现营收756.97亿元，同比-4.11%（调整后）；归母净利润97.65亿元，同比-9.9%（调整后）。25Q4公司实现营收159.74亿元，同比-4.21%（调整后）；归母净利润11.89亿元，同比+40.01%（调整后）。公司2025年度拟派发现金红利0.086元/股，股利支付率为44.47%，对应股息率为1.85%（2026年3月27日股价）。
　　发电量增长有序，上网电价下行压制核电发电营收水平。25年公司控股机组发电量/上网电量分别为1947.38/1834.98亿千瓦时，分别同比+2.06%/+2.51%。其中防城港核电站（防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运营）及大亚湾核电站（大亚湾核电站于2025年1月至12月份换料大修总时间少于2024年同期）贡献主要发电量增量，其25年发电量分别达329.53、165.44亿千瓦时，同比+8.02%、+11.31%。25年公司上网电价（含税）为0.380元/千瓦时，同比-8.8%；主要系市场化交易电量比例同比上升，同时市场化交易电价同比下降共同所致。因此，公司25年核电发电营收为617.57亿元，同比-6.33%。
　　度电营业成本相对稳健，发电业务盈利水平稍有下行。25年发电业务营业成本为386.02亿元，同比+3.81%；对应度电营业成本为0.210元/千瓦时，同比+0.003元/千瓦时。其中，核燃料成本/折旧/泛燃料处置/运维及其他成本分别为96.57/117.29/43.78/128.39亿元，同比+1.4%/+0.57%/+7.85%/+7.51%。度电水平分别为0.053/0.064/0.024/0.070元/千瓦时，同比相对稳健。主要由于上网电价下行，发电业务毛利率同比-6.11pct，达37.49%。
　　辽宁省引入核电机制电价，红沿河核电机组投资收益有望进一步提升。25年公司联营企业红沿河核电实现营收158.11亿元，对应上网电价（除税）为0.322元/千瓦时；贡献15.76亿元投资收益。近期，辽宁省引入2026年核电机制电价。目前，辽宁省在运的核电机组为红沿河1-6号机组，其中红沿河1-4号机组上网电价为0.3823元/千瓦时（核准电价、含税），5-6号机组上网电价为0.3749元/千瓦时（核准电价、含税）。纳入机制后，红沿河1-6台核电机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时（含税），折合0.3361元/千瓦时（除税）。此次核电机制电价有望提升红沿河核电机组综合上网电价，增厚公司投资收益。另外，惠州1号及2号机组有望于26年投产，贡献公司26年业绩增量。
　　盈利预测、估值与评级：辽宁引入核电机制电价有望提升投资收益，同时26年公司惠州机组投产，成为公司业绩增量；我们上调公司2026E-2027E归母净利润预测至108.49/119.69亿元（前值为102.34/109.71亿元），并新增2028E为123.03亿元，折合EPS分别为0.215/0.237/0.244元，对应PE为22/20/19倍。基于公司核电机组持续扩张，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期、政策变化致项目核准进度不及预期、原材料价格上涨风险、核电上网电价超预期下行。