投资要点
　　周黑鸭发布年报，2025年公司实现收入25.36亿元，同增3.5%；归母净利润1.57亿元，同增59.6%。
　　门店结构优化（自营占比提升），强化优质点位布局。①2025年零售门店数3019家，同比净-12家（2025年特许/直营门店1214/1805家，同比净-226/+214家），2025年加盟店递减是调整健康度的自然结果，2026年重点打磨加盟模型（如人才引进、扶持机制），预计2027年底-2028年重新重点发展加盟；②2025年月均单店店效+13.6%，经营质量提升。
　　2025年线上电商+新零售平台/线下（除门店外的第三方线下）渠道销售额3.63/1.42亿元，同比+8.7%/+49.3%，公司通过发力兴趣电商，线上业务转正；线下渠道亦成为2025年核心战略增长点。2025年公司毛利率同增0.7pct至57.5%，销售费用率同比-0.9pct至50.1%（优化低效门店、降减租以及精细化用工、提升人效），净利率同增2.2pct至6.2%。
　　门店端通过激活员工（PK制）+商超合作+店员直播+会员升级，2025年同店实现个位数增长；2025年新增500万会员（存量1000万），平均年龄降至31岁，期内会员销售占线下销售比重60%+；我们预计2026年直营+加盟净开店约100家。渠道端通过打造渠道事业部，下设线上渠道（如天猫/京东/抖音/拼多多等）、线下渠道（如山姆/costco/大润发/鸣鸣很忙等）、运营中台三个部门。同时基于渠道差异，打造不同产品：①长保产品适配KA/零食渠道、中保产品适配便利/零食渠道以及定制、礼盒渠道。2025年线下渠道收入同比+49%（整体渠道业务同比+18%），截至2025年末，已入驻超80家核心KA系统、超3.8万个点位，2026年目标销售点位翻倍增长。2026年3月上架首款肉制产品，出货量超预期，2026年山姆渠道目标营收破亿。预计渠道业务整体保持高增长态势，线下经销及重客业务持续逐年翻倍（含山姆、胖东来、量贩零食等渠道）。
　　后续看点包括创新业务（复调及方便速食）、海外市场（门店+渠道）：①创新业务：复调底料推出卤椒底料、炒料等覆盖家庭场景，2026年目标亿级营收规模，聚焦复调底料及方便速食赛道，打造千万级大单品。方便速食推出牛杂宽粉、自热米饭，覆盖一人食、露营等场景；②海外业务规划：渠道+门店双轨并行，已进入12个国家和地区，2026年聚焦东南亚市场，同步开发欧美主流市场（如加拿大、澳洲、欧洲）。
　　盈利预测与投资评级：考虑到新品上市及门店优化，我们略微调整2026-2027年归母净利润预测至1.90/2.34亿元（原值1.96/2.37亿元），同比增长21%/23%，新增2028年预测2.90亿元，同比+24%，对应当前PE14x、12x、10x，门店经营企稳，渠道业务势能充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。