2025业绩符合预期，运营情况良好；
　　2026年将聚焦于现有门店的经营质量，规模扩张降为次要发展目标；
　　维持买入评级，下调目标价17%至475.40港元，对应22倍2027年P/E。
　　2025业绩符合预期：蜜雪发布2025年业绩，1）2025收入335.60亿元，同比+35.2%；其中，商品和设备销售收入同比+35.3%，收入占比97.6%，加盟费及相关服务收入占比仅为2.4%，同比增长28.0%。2）毛利104.52亿元，同比+29.7%，毛利率31.1%，去年同期为32.5%；其中，商品和设备销售的毛利率为29.9%，较去年同期的31.2%相比略有下降，主要因为报告期内原材料采购成本上升，加盟和相关服务的毛利率从去年同期的80.4%提升至82.6%，受益于加盟门店网络的持续扩大所带来的成本摊薄。3）费用率控制在合理范围内，销售费用同比+27.3%，销售费用率6.1%，同比基本持平；管理费用同比+43.2%，占比3.2%，较去年同期的3%略微提升；研发费用1亿元，同比-3.4%，研发费用率0.3%。4）净利润59.3亿元，同比+33.1%，净利润率17.7%，较去年同期的17.9%小幅下滑。
　　公司运营情况良好：截至25年底，公司门店总数将近6万家，其中海外门店数量4,467家。2025年，印尼和越南市场门店数量因主动的策略调整而减少，同时蜜雪也进入了哈萨克斯坦、美国；幸运咖在马来西亚、泰国开出首店。截至2025年底，公司累计会员4.3亿，年度活跃会员数量达到2.9亿。
　　展望2026年：1）随着25年的外卖补贴逐步退坡，导致门店营业额放缓；外卖占比相较于补贴高峰期下降较多，但仍然高于去年同期，订单向线上转移导致实收率降低，门店的盈利能力也随之下降。公司在2026年针对蜜雪品牌的主要方向是提升现有门店经营质量而非着眼于新门店的开设。策略包括产品力升级、数字化运营等。对于幸运咖，公司认为2026年的开店速度较2025年也会放缓，在2025年快速扩张之后，2026年将聚焦于单点营收的增长，规模扩张降为次要发展目标。2）海外方面，公司在业绩会中提及，东南亚依然是核心区域，预计2026年将实现海外门店的净增长，中亚地区已经开发了15家蜜雪门店，1Q26墨西哥蜜雪首店也已经开业，巴西的蜜雪首店也在筹备中。3）公司针对2026年有明确的资本开支计划，预计整体资本开支规模18~20亿元，主要包括：国内方面会新增鲜果加工车间、安徽产业园项目、云南百香果加工厂等，总投资约14亿元；海外方面，公司将在越南建设生产基地，预计支出2亿元。公司将尽量将毛利率稳定在30%的水平。4）2025年，公司收购啤酒品牌福禄家，公司坚定看好鲜啤酒赛道的长期发展空间。门店当前已覆盖28个省超300个城市，最小单店初始投资控制在10万元以内。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价17%至475.40港元，对应22倍2027年P/E：我们预计2026-28年营收分别同比增长11.6%/ 10.5%/ 9.4%至374.4/ 413.7/ 452.6亿元；预计归母净利润分别同比增长10.6%/ 10.8%/ 9.9%至65.1/ 72.2/ 79.3亿元。我们将估值基准年份切换至2027年，并给予蜜雪22倍P/E，对应新目标价475.40港元，较旧目标价下调17%，较目前股价仍有58%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。