核心观点
　　2025年第四季度，美团实现总营收920.96亿元，同比增长4.1%，实现Non-GAAP净利润-150.80亿元，前一年同期为98.49亿元。四季度外卖市场竞争降温，公司外卖收入增速继续低于单量增速，但收入增速环比有所提升（降幅收窄）。利润端，本季度外卖UE亏损有所收窄，相对竞对仍保持显著优势，预计一季度UE减亏将更为明显。长期看行业的非理性竞争不可持续，美团在高客单市场份额稳固，预计未来市占率有望继续回升，长期看美团外卖利润率有望回归合理水平。新业务方面，受Keeta巴西开城影响本季度亏损显著提升，预计一季度有望显著减亏。长期看，外卖出海远期利润空间广阔，Keeta远期的利润天花板或与国内相当，维持26年新业务整体亏损不超过25年。
　　事件
　　2025年第四季度，美团实现总营收920.96亿元，同比增长4.1%，实现Non-GAAP净利润-150.80亿元，前一年同期为98.49亿元，收入端略高于彭博一致预期，利润端低于彭博一致预期。
　　简评
　　CLC：竞争格局缓解初现，后续利润修复节奏仍需动态跟踪。四季度美团核心本地商业实现营收648.35亿元，同比下降1.12%，实现经调整经营亏损100.46亿元，前一年同期实现盈利129.00亿元。其中配送服务收入236亿元，同比下降9.93%，佣金收入238亿元，同比下降1.20%，在线营销服务收入131亿元，同比增长2.29%。四季度外卖市场竞争降温，公司外卖收入增速继续低于单量增速，虽然外卖单量增速环比有所下降，但收入增速环比有所提升（降幅收窄）。利润端，本季度外卖UE亏损有所收窄，相对竞对仍保持显著优势，预计一季度UE减亏将更为明显，二季度或有望继续改善。长期看行业的非理性竞争不可持续，美团在高客单市场份额稳固，预计未来市占率有望继续回升，利润修复节奏仍需动态跟踪，长期看美团外卖利润率有望回归合理水平。到店酒旅方面，四季度GTV增速有所回落，其中到店增速高于酒旅增速，收入增速低于GTV增速，环比降速，但仍有两位数增长。利润端，本季度OPM进一步下行，受宏观压力、市场下沉以及外卖商户广告预算分流等多方面影响。短期看，仍需关注未来阿里或抖音加码到店业务的潜在或有影响。长期看，随着远期到店酒旅格局趋稳，OPM仍有望回到30%或更高水平。
　　新业务：受Keeta巴西开城影响本季度亏损显著提升，预计一季度有望显著减亏。四季度美团新业务（新口径）营收273亿元，同比增长19%，实现经调整经营亏损46亿元，亏损环比显著放大，主要受Keeta巴西开城投入影响。展望一季度，预计Keeta在GCC地区UE有望逐步减亏，Keeta在巴西地区开城节奏放缓，后续将进一步做UE优化。长期看，外卖出海远期利润空间广阔，Keeta远期的利润天花板或与国内相当，维持26年新业务整体亏损不超过25年。
　　盈利预测和估值：我们预计美团FY26-28收入分别为4092.44亿元、4896.93亿元、5701.78亿元，增速分别为12.17%、19.66%、16.44%，Non-GAAP利润分别为-52.15亿元、189.39亿元、386.55亿元。维持“买入”评级，给予目标价113.37港元，对应2028年16XPE。
　　风险提示：竞争格局缓解非线性；一季度及2026年盈利预测进一步下调；外卖UE超预期亏损；外卖单量超预期降速；外卖终局市占率不及预期；到店酒旅增长低于预期，到店酒旅经营利润率低于预期；到店酒旅远期竞争格局的不确定性；Keeta在巴西地区投放超预期，Keeta在海外地区盈利节奏低于预期；汇率超预期变化引发汇兑损益超预期变化及未分配项目超预期变化；潜在的互联网政策监管风险；股东回报低于预期；税率超预期回升；美联储降息进程低于预期，继续压制港股市场整体表现；中美关系发展的不确定性；南非股东减持风险；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。