核心观点：（除非特别注明，否则报告货币为人民币）
　　25Q4业绩综述：公司近期发布25Q4业绩公告，2025Q4现营收920.96亿元（人民币，下同），同比+4.08%；经调整后净亏损为150.80亿元，经调整后净利率为-16.4%。分业务看，25Q4核心本地商业实现收入648.35亿元（YoY-1.12%），运营利润-140.71亿元。新业务收入272.62亿元（YoY+18.94%），新业务运营利润-46.50亿元。期间费用来看，公司Q4销售费用为317.26亿元，研发费用为70.29亿元，管理费用为36.53亿元。
　　面对行业竞争，持续增强核心竞争力，海外业务进展显著。25Q4，市场竞争白热化，外卖业务继续加速供给侧的创新，包括拼好饭、品牌卫星店等，深化与品质商家的合作，强化用户心智。品牌卫星点已与超过1000家品牌合作，浣熊食堂覆盖超过500个品牌和门店；到店进一步加强供给，扩大高质量榜单的覆盖范围以及影响力。新业务方面，Keeta香港在4Q实现单位经济效益转正，在沙特Keeta的订单高速增长，并已成为最受消费者欢迎的平台，2025下半年相继开拓卡塔尔、科威特、阿联酋以及巴西；小象在4Q加快了城市拓张节奏，自有品牌GTV贡献占比持续提升。
　　盈利预测与投资建议。我们认为公司在外卖业务有较强运营壁垒，长期依然会在本地生活行业维持领先地位。短期内外卖领域的竞争将持续给利润带来压力，但伴随公司单位经济模型持续优化，外卖在1Q亏损水平将环比改善。我们预计公司26年收入4102.5亿元；经调整净利为亏损248亿元；根据SOTP估值调整公司合理价值至111.37港元/股（港币兑人民币汇率取0.8836）。维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务亏损超预期，本地业务竞争持续加剧，政策监管等风险。