美团发布25Q4财报，25Q4公司收入为921.0亿/+4.1%，经营OP为-160.7亿/-340.1%；经调整净利-150.8亿/-253.1%。Q4竞争强度减弱，公司收入增长及核心分部盈利符合预期。我们长期看好公司国内核心业务的壁垒与成长性，同时海外业务打开新增长空间。维持“强烈推荐”评级。
　　Q4外卖大战竞争有所减弱，公司表现符合预期。25Q4公司收入为921.0亿/+4.1%，经营OP为-160.7亿/-340.1%，经调整净利-150.8亿/-253.1%。其中，核心本地商业分部收入648.3亿/-1.1%，经营OP为-100.5亿/-177.9%；新业务收入272.6亿/+18.9%，OP为-46.5亿。
　　外卖&闪购：Q4外卖单量稳健增长，UE环比改善。1）外卖：Q4竞争烈度环比Q3有所减弱，单量增速环比降低，单均亏损实现改善。展望Q1，预计竞争烈度进一步下降，单量增速环比下降，补贴收缩+AOV回升下单均亏损环比显著改善。公司持续聚焦高价值用户及订单，竞争效率及高价值订单市占明显高于竞对，长期看非理性竞争终会结束，公司市占及盈利有望逐步企稳回暖。2）闪购：预计25Q4闪购单量增速约为28%，竞争影响下OPM仍为负。展望26Q1，预计闪购单量增速环比略有降速，单均亏损环比改善。
　　到店：聚焦高质量增长，收入增速及OPM环比下降。预计Q4到店GTV实现双位数增长，但品类结构+外卖竞争等影响下预计收入增速约为10%；因低线市场投入增加及占比提升，OPM环比下降。展望26Q1，预计到店GTV实现稳健增长，收入增速环比略降，OPM环比持平。长期看，到店业务整体线上化率仍低且与抖音为错位竞争，成长空间明显，OPM有望回升。
　　新业务亏损环比扩大，Keeta、小象持续扩张。25Q4新业务收入272.6亿/+18.9%，OP为-46.5亿，OPM为-17.1%/-7.6pct。新业务亏损扩大主要因季节性因素+Keeta开城及巴西市场前期投入。展望Q1，因小象及Keeta扩张，新业务收入增速预计提升至约20%，Keeta提效下预计环比减亏约20亿。
　　投资建议。Q4外卖竞争边际缓解，公司亏损改善，且公司在高价值外卖用户心智及订单市占、经营效率上仍然具备明显领先优势；长期看公司核心业务成长性与壁垒仍具，海外探索继续打开想象空间。由于外卖及到店竞争的动态变化，调整公司2026/27/28E经调整净利润为-72.8/277.1/480.4亿；预计公司2026E核心本地商业GMV合计约3万亿，给予0.25倍PGMV，对应目标价135.6港元，短期扰动不改长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，需求复苏不及预期，新业务减亏不及预期。