投资要点：3月10日公司披露2025年报，2025全年实现总销量32.6万辆，同比+46.9%；实现营业收入874.9亿元，同比+33.1%；毛利率13.6%，同比+3.7pct；归母净利润-155.7亿元。业绩符合预期，新品牌乐道带动销量向好。
　　25全年亏损，但首次单季度盈利拐点带来信心。蔚来全年仍产生净亏损，但25Q4实现经营利润，趋势向好。2025全年实现营业收入874.9亿元，同比+33.1%；归母净利润-155.7亿元，比2024年-226.6亿元明显收窄。主要系公司供应链成本下降，产能利用率进一步提升所致，此外乐道的独立销售渠道并入主品牌，渠道共用减少了租金和人力的重复投入，销量、毛利、费用的多重改善为蔚来后续盈利带来信心。
　　销量向上与产品结构改善，带来规模经济下25Q4扭亏为盈。公司25Q4交付12.5万辆车，同比+71.7%、环比+43.3%，蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付67,433/38,290/19,084辆车，新款ES8降价增配带来巨大成功。销量的高增长和产品结构改善带动①规模经济下利润水平向上，25Q4经营利润8.1亿元，2024年同期为亏损60.3亿元，25Q4毛利率17.5%大幅提升，同/环比5.8pct/3.6pct；②降本费用端压缩明显，Q4研发费用20.3亿元，同比44.3%；销售及行政费用35.4亿元，同比-27.5%。
　　26年展望一季度或有承压。2026Q1汽车交付指引8.0-8.3万辆，同比+90%以上。对应收入总额244.82-251.76亿元，同比+103.4%-109.2%。车辆毛利率预计环比25Q4基本持平。公司全年费用率展望仍然积极，控本提效是主旋律，看好盈利改善趋势。
　　26全年新车周期强势，高端化有望贡献高增量。产品更新端，4月9日将进行SUVES9技术发布会，Q2有ES9和乐道L80新品上市，产品升级覆盖了蔚来多款车型、乐道L90/L60，Q3基于全新ES8平台的大五座SUV上市。新车陆续上市交付有望带动2026年蔚来销量大幅增长。销售和服务端，公司现有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心，2026年，子品牌在深耕重点市场的同时联合布局下沉市场，对更多城市进行高效的销售服务网络的覆盖。
　　盈利预测与估值。由于2025年ES8订单火爆，叠加2026年多款新车型上市，公司销量有望迎来增长；同时公司持续观察降本增效战略，我们预计整体盈利质量也将得到改善。因此我们上调26年收入预测从1164亿至1250亿，新增27-28年营收预测1576/1800亿元；上调26年利润预测从-91亿至-18亿，新增27-28年盈利预测13/27亿元，对应PE-57/74/37倍，考虑到公司进入经营上升期，盈利拐点已现，故上调评级至“增持”。
　　风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、地缘政治风险加大