本报告导读：
　　维持“增持”评级。公司销量放量叠加高价车型占比提升，25Q4经调整经营利润（Non-GAAP）达12.5亿元，2026年产品矩阵持续扩展。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司销量放量叠加产品结构优化，25Q4首次实现单季盈利。我们预计公司2026/27/28年营业收入1309/1618/1949亿元，净利润-34/11/23亿元。我们用PS法为公司估值，给予公司2026年估值0.85倍PS，对应目标价50.70港元（按1港元=0.88人民币汇率换算）。维持“增持”评级。
　　经营质量持续优化，25Q4首次实现单季盈利。2025年公司实现营业收入874.9亿元，同比+33.1%，净亏损同比收窄至149.4亿元。公司25Q4实现营业收入364.5亿元，同比+76%，环比+59%，毛利率提升至17.5%，同比+5.8pct，环比+3.7pct，其中整车毛利率为18.1%，同比+5.0pct，主要得益于销量与营收大幅增长、产品结构优化和降本增效措施落地；其他销售毛利率11.9%，同比+10.8pct，连续三个季度盈利，服务于社区业务贡献稳健增长。同期公司持续推动组织优化和基本经营单元（CBU）机制，销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6pct，带动经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正至12.5亿元，超公司业绩预告指引上限。展望26Q1，公司预计交付新车8.0–8.3万辆，同比+90.1%–97.2%；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比+103.4%–109.2%。
　　新车周期全面开启，三品牌多款产品陆续上市。根据蔚来公众号，公司2025年新车交付量达32.6万辆，同比+46.9%；其中25Q4交付12.5万辆，同比+72%，创下单季交付新高。根据乘联会数据，高端车型全新ES8上市后表现突出，在25Q4销量中占比达32%。2026年产品矩阵将持续丰富：蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在26Q2正式上市，多款车型将迎来换代升级，进一步强化市场竞争力。
　　高阶技术进入深度迭代与规模化红利释放期。智能驾驶方面，蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代，全面升级智驾体验。芯片布局上，旗下芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片及多款其他领域芯片，推动技术自主。
　　风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。