事件：2025年11月25日，公司发布2025年Q3业绩报告。公司于25Q3期间实现收入217.9亿元，同比+16.7%，环比+14.7%;同期，公司实现归母净亏损36.6亿元，同比/环比均改善28.8%；Non-GAAP归母净亏损27.4亿元，同比改善38.0%，环比改善56.4%。
　　销量与盈利改善，毛利率创近年新高。销量层面，得益于L90、ES8等重磅车型的推出，25Q3公司完成汽车销量8.7万辆，同比+40.8%，环比+20.8%，汽车业务收入增至192.0亿元，同比+15.0%，环比+19.0%。销售单价层面，公司ASP环比小幅下行1.35万元至25.03万元，主要是25Q3期间萤火虫/乐道车型的销量占比提升。毛利率层面，公司整体毛利率升至13.9%，汽车业务毛利率为14.7%，两者的同环比提升得益于供应链降本有效执行与L90等车型毛利率提升，实现近年新高的亮眼表现。其中，55系列和L90车型毛利率在15%-20%区间，ES8车型约为20%，66系列则达25%左右，重点车型盈利能力稳健。
　　ES8稳健放量，四季度Non-GAAP利润有望转正。根据公开电话会指引，公司预期Q4实现交付12.0万辆至12.5万辆，同比增长65.1%至72.0%，25Q4交付有望创近年新高。公司指引较此前下调，主要是10月中旬置换补贴部分退坡对车市消费产生前置性冲击、车市季节性翘尾效应弱化所致。同期实现收入327.6亿元至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8%。25Q4期间，随着ES8车型开始放量，公司指引整车ASP上升且毛利率进一步升至18%，并实现25Q4单季度盈亏平衡。
　　26年盈利预期进一步向好，公司新车周期明确。展望2026年，车型与销售方面，公司将于全年推出3款大型新车，其中Q2/Q3分别上市2/1款，加之ES8和L90仍处在强势新车型周期内，我们预计5款车型有望达到单月销售峰值超5万/月，2026年化销量有望冲刺60万辆。费用方面，26年研发费用指引依然维持在20亿元/季度，聚焦效率提升与核心技术迭代，费用率预计继续保持稳定。我们整体看好公司改革经营与能效优化后，新车周期与盈利拐点带来的双重机遇，伴随核心技术迭代与高端产品竞争力持续强化，以及ES8、L90、后续L80等热门车型加持下，公司在中高端纯电汽车的市场地位进一步确立，在2026年有望实现全年度Non-GAAP净利润转正。当前位置整体估值依然低于新势力，基本复苏预期存续，2026有望实现较强的弹性与确定性成长空间。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收901.22/1310.65/1547.35亿元，归母净利润分别为-155.26/-65.57/-27.27亿元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争超预期，新车上市销量不及预期，新能源渗透不及预期。