2Q25汽车收入明显回升。蔚来2Q25收入约190.1亿元（人民币，下同），同比+9%，环比+57.9%，其中汽车收入约163亿元，符合市场预期。单车平均价格环比回升至约23.9万元，略高于市场预期，主要受新车型投放与产品结构改善推动。2Q25毛利率10.0%，环比+2.4个百分点，其中汽车毛利率10.3%，较1Q25的10.2%基本持平，主因2Q25蔚来约8成销量来自老款车型，新5566对毛利率影响还没反映。费用方面，销管/研发费用依然处高位，但环比有所收敛，分别约39.6亿/30.1亿元。降本与管控效果已初步体现，将在2H25继续放大。2Q25净亏损49.9亿元，同比扩约11%，但环比收窄；经调整净亏损亦较1Q25明显改善。
　　 3Q25指引乐观，4Q25目标实现NIO与乐道合计月销约5万辆。公司对3Q25指引乐观，预计交付8.7–9.1万辆，收入218–229亿元，创历史新高，主要受新款L90放量带动。展望4Q25，蔚来目标实现NIO与乐道合计月销约5万辆，综合毛利率提升至17%–18%。我们认为，3Q25放量确定性较高，单车均价有望进一步修复，加之成本下降，亏损收窄趋势明确。我们预测ES8的订单量可能在4-5万辆的水平，4Q25 L90和ES8同时大批量交付，单月销量大概率会冲击5万辆。同时管理层在电话会中表示L80的交付已从原计划的2H25推迟到2026年开始，也侧面验证在现有车型布局下，已足够支持2H25的销量目标。
　　上调销量预测，维持买入。我们上调蔚来2025年销量预测由30万辆至34万辆，收入同步上调17.5%至995亿元，主要反映L90和ES8的强劲销量预期。我们认为市场焦点在于边际改善的可持续性，降本效果能否达到市场的预期，以及4Q25能否实现盈利。我们认为销量回升提振市场信心，有利后期新车发布和后续融资。根据调整后收入预测，目标价上调至62.7港元/8.0美元（NIOUS），对应2025年市销率1.2倍。维持买入评级。