2025H2销量势能有望反转，需跟踪销量持续性、控费提效进展
　　考虑到L90、ES8上市超预期，我们将2025-2026年收入预测由876/934亿元上调至888/1180亿元，并新增2027年预测1536亿元，对应同比增速35%/33%/30%。考虑到造车主业利润改善、控费进程超此前预期，我们将2025-2026年Non-GAAP净利润由-158/-145亿元上调至-157/-89亿元，并新增2027年预测-54亿元，当前市值对应2025-2027年1.1/0.8/0.7倍PS。L90、ES8有望驱动2025H2销量势能反转、2025Q4或为销量拐点，前景仍需跟踪销量持续性、控费提效进展，维持“增持”评级。
　　2025Q2净亏损环比收窄，源自整体毛利率改善、费用率显著优化
　　2025Q2收入190亿元，环比增长58%，季度交付量相比2025Q1增加3.0万辆至7.2万辆，测算ASP环比下滑1.4万元至22.3万元，主要由于平价品牌萤火虫量产交付。2025Q2 Non-GAAP净亏损41亿元，环比2025Q1收窄约23亿元，受益毛利率改善2.4pct至10.0%（分业务看汽车毛利提升0.1pct至10.3%、服务毛利显著转正至8.2%）、R＆D及SG＆A费用率分别优化10.6/15.7 pct。
　　L90、ES8表现超预期，2025Q4销量有望边际反转，扭亏跟踪控费提效进程
　　公司指引2025Q3汽车交付8.7-9.1万辆，收入218-229亿元，销量曲线斜率明显拐点或在2025Q4，届时季度有望冲击15万辆，主要由于（1）L90、ES8销量首次开始整季贡献；（2）供应链瓶颈缓解，L90、ES8目标在10/12月分别达到1.5万辆产能。受益规模释放、改款及新车毛利率改善，若2025Q4汽车毛利达到目标16%-17%、费用率有效控制（R＆D费用20亿元、SG＆A费用率10%以下），则2025Q4 Non-GAAP盈亏平衡目标有望兑现。2026年伴随NIO、ONVO三款SUV新车上市（L80、ES9、ES7），目标实现20%整体汽车毛利（NIO 20%-25%、ONVO 15%以上、萤火虫10%）、叠加持续控费驱动进一步减亏。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源渗透不如预期