Q2产品换代拉动销量，Q3指引强劲。公司25Q2交付了72056台车，同比/环比增长25.6%/71.2%，带动收入同比/环比增长9%/58%到190亿元人民币。其中，车辆销售/服务及其他收入分别为161.4/28.7亿，同比增长3%/63%。毛利率同比/环比提升0.3pct/2.3pct至10%。其中汽车毛利率环比小幅提升0.1pct至10.3%，一方面受到规模经济的正向影响，另一方面受到5系和6系车型换代影响；服务及其他业务毛利率环比提升12.7pct至8%，主要是由于二手车及技术研发服务的收入增加的正向影响。通过有效的组织优化、降本增效措施，公司营业费用绝对值明显节省。Q2归母净亏损50亿人民币，non-GAAP归母净亏损41亿，non-GAAP归母净亏损率为22%。
　　展望Q3，7-8月公司已实现52322辆汽车交付，指引Q3交付量8.7-9.1万辆，同比增长40.7%-47.1%，收入218-229亿元，同比增长16.8%-22.5%。公司预计Q4实现月均超5万销量，整车毛利率达到16%-17%，non-GAAP归母净利润扭亏为盈。
　　乐道L90、蔚来ES8新车优秀，产能快速爬坡，明年预计推出3款新车。乐道L90于7月31日上市，产品力优秀，首个完整交付月便实现10575辆。公司预计10月L90产能或可达到1.5万辆。蔚来ES8于8月21日开启预售，产品尺寸进一步变大，长宽高5280mmx2010mmx1800mm，轴距3130mm。行政豪华版六座/七座/行政签名版预售价41.68/41.68/45.68万元起；采用BaaS电池租用方式购买，预售价30.88/30.88/34.88万元起，价格有诚意，预计于9月20日正式上市。公司目标ES8产能在10月达到1万辆、12月将达到1.5万辆。各个品牌来看，公司预计10月起乐道月产能恢复到2.5万台、蔚来品牌月产能2.5万台、萤火虫月产能6000台，合计5.6万台，从而满足公司Q4月均5万以上销量目标。展望明年，公司预计推出大五座SUV乐道L80、豪华旗舰车蔚来ES9、大五座的蔚来ES7等车型，进一步助力销量增长。
　　采取一系列措施持续降本增效，以实现四季度non-GAAP扭亏。今年以来，蔚来采取新的经营机制CBU，核心就是各部门自立损益表，严控成本、精确计算投入产出，将各部门团队从过去铺张的惯性拉出来，从“烧钱扩张”转向“效率优先”，一切资源用在刀刃上。同时，公司还通过采购降本、提升平台化水平、业务及人员精简，实现了全面的成本和费用节省。公司指引Q3、Q4 non-GAAP研发支出每季度控制在20亿元人民币、Q4 non-GAAPSG&A费用率降至10%以内，2026年non-GAAP研发费用为每季度20-25亿元人民币。
　　投资建议：根据公司近期经营情况、新车表现及2026年新车规划，我们适当调整了销量和盈利预测，预计2025-2027年销量约35/53/66万辆，总收入达930/1367/1705亿元。得益于规模经济，公司未来几年亏损率有望逐步收窄并逐步扭亏为盈，预计nonGAAP归母净利润为-133/-9/62亿元，non-GAAP归母净利润率约-14%/-1%/4%。我们给予其目标市值约170亿美元（1344亿港元），对应约0.9X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）60.2港元、美股（NIO.N）7.6美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险