4Q25业绩超预期兑现。蔚来4Q25总收入347.0亿元（人民币，下同），同比+75.9%、环比+59.0%，对应交付12.48万辆，同比+71.7%，基本处于此前指引上沿。受益于销量放大、高毛利车型占比提升及持续降本，4Q25整车毛利率进一步升至18.1%（3Q25为14.7%），综合毛利率升至17.5%，盈利能力继续超预期。费用端亦延续优化，研发费用降至20亿元，销售及管理费用环比回落，显示组织提效成果持续兑现。更重要的是，公司4Q25首次实现季度GAAP及Non-GAAP经营盈利，期末现金储备升至459亿元，较3Q25末进一步提升，财务安全边际持续增强。
　　1Q26淡季指引仍稳，全年增长与盈利目标不变。1Q26，公司指引交付8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，节后进入传统淡季，但管理层仍预计整车毛利率可维持与4Q25相近水平，显示高毛利产品放量和内部降本仍将对冲部分原材料上涨压力。此外，公司并未下修2026年经营目标，仍维持全年销量同比增长40%-50%、全年Non-GAAP经营利润转正的目标，表明4Q25的盈利改善并非单季脉冲，而是规模效应、产品结构升级与费用优化共同驱动。产品端来看，蔚来将在2-3Q26陆续推出ES9、乐道L80及一款基于ES8平台的大五座SUV，并同步更新ET5、ET5T、ES6和EC6，形成“5款大SUV+多款主力改款”的新车周期。大车产品毛利率更高，将成为2026年收入和利润弹性的核心来源。整体来看，4Q25业绩已验证公司“销量放大—毛利修复—盈利转正”的经营逻辑，后续市场关注点将转向1Q26毛利率能否守住以及二、三季度新车上市节奏。
　　维持买入，上修销量预测。我们上调2026年销量预测11%至44.5万辆，毛利率由13.5%至15.6%，反映销量放大带动毛利修复。我们继续看好蔚来多品牌、高增长及盈利修复周期。根据收入预测的调整，上调目标价至65.8港元/8.4美元（NIOUS/买入）（前值：62.7港元/8.0美元），对应1.1倍2026年市销率（前值：1.2倍）；维持买入。