25Q4盈利性超预期，2026年销量指引高增长。公司25Q4交付了12.5万辆车，同比增长71.7%、环比增长43.3%，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付67433/38290/19084辆车。销量的高增长和平均售价的提升带动25Q4的收入同比/环比增长75.9%/59%至346.5亿元，其中车辆销售同比/环比增长81%/65%至316亿元。公司25Q4毛利率17.5%，同比/环比大幅提升5.8pct/3.7pct。其中，汽车毛利率同比/环比提升5.0pct/3.4pct至18.1%，主要得益于销量增长带来的规模经济和产品结构改善；服务及其他毛利率同比/环比提升10.8pct/4.1pct至11.9%，反映了公司以用户驱动的服务和社区相关业务盈利能力的持续提升。公司持续深化CBU机制，在销量增长的同时各项费用的绝对值却得到进一步的节省，Q4研发费用、SG&A费用分别降低到20亿元、35亿元。公司25Q4录得1.2亿元归母净利润，non-GAAP归母净利润为7.3亿元，首次实现了季度盈利。
　　展望26Q1，公司指引交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比25Q4基本持平。展望2026年全年，公司预计销量达到40%-50%的同比增长，对应46-49万销量，2026年研发投入维持2025年的水平，每季度研发费用大约20-25亿元，全年SG&A费用率控制在10%以内，全年实现non-GAAP经营利润的盈利。
　　新车ES8销售强劲、毛利高，2026年新车仍然强势。1）车型上看，蔚来新ES8在25Q3末交付以来需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付量纪录，且其毛利率接近25%。展望2026年，公司即将在4月9日对旗舰SUVES9进行产品技术发布，Q2上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行产品升级；Q3计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV。我们认为，依托今年强势的产品周期，公司销量有望实现40%+的同比增长。2）盈利性的角度看，25Q4的车辆毛利率大幅提升至18.1%，让我们看到了蔚来的品牌力和日益进步的成本管控能力，公司蔚来/乐道/萤火虫品牌在长期有望实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率。3）销售和服务网络方面看，公司现有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心。2026年，蔚来、乐道、萤火虫在深耕重点市场的同时，将联合布局下沉市场，通过三品牌联合的SKY门店，对更多地级市进行高效的销售服务网络的覆盖。
　　蔚来芯片子公司安徽神玑估值近百亿，第二颗芯片已成功流片。2月26日，蔚来宣布芯片子公司安徽神玑完成首轮股权融资协议签署，融资金额超22亿元人民币，投后估值近百亿。除了神玑NX9031外，公司第二颗芯片也流片成功、制程5nm，相当于3颗Orin X的性能，成本较NX9031下降，可用于智能驾驶及具身智能。未来，公司也将继续探索一些相对中端的推理芯片并拓展更多应用场景。
　　投资建议：我们预计2026-2028年销量约48/63/67万辆，总收入达1242/1588/1720亿元。得益于强势的产品升级、规模经济以及CBU机制，公司未来几年的盈利性有望逐步改善，预计non-GAAP归母净利润为4.6/44.3/73.1亿元，non-GAAP归母净利润率约0%/3%/4%。我们给予其目标市值约181亿美元（1415亿港元），对应约1X 2026eP/S，目标价港股（9866.HK）58.0港元、美股（NIO.N）7.4美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。