投资要点：
　　25Q4销量及盈利能力大幅增长，经营利润及净利润均扭亏为盈。2025Q4，蔚来交付新车124,807辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%；实现汽车销售收入316.1亿元人民币，同比增长80.9%，环比增长64.4%。25Q4公司汽车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点，环比提升3.4个百分点。25Q4公司经营利润及净利润均扭亏为盈，经营利润为人民币8.1亿元，归属于蔚来普通股股东的净利润为人民币1.2亿元。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币459亿元。公司指引26Q1汽车交付量为80,000~83,000辆，同比增长90.1%～97.2%。总收入为244.82～251.76亿元人民币，同比增长103.4%～109.2%。
　　持续扩大销售服务及充换电网络。销售服务网络方面，截至2025年底，公司共拥有171个蔚来中心和395个蔚来空间，420家乐道门店，以及406个服务中心和75个交付中心，各品牌销售网络持续扩大。充换电网络方面，截至2025年底，蔚来在全球已累计建成3737个换电站、4877个充电站以及27728根充电桩。展望2026年，蔚来将进一步优化补能体验，新增超1000座换电站并开启第五代换电站的规模部署。
　　展望2026年，三品牌多款新产品将陆续上市，带动公司销量再上新台阶。其中，蔚来品牌ES9产品技术发布会将于4月9日举行，是蔚来11年技术集大成之作。此外，2026款ET5、ET5T、ES6、EC6将于近期上市。ET9地平线特别版将推出更多主题版本。乐道品牌L80定位“全球首款双舱超级大五座SUV”将于第二季度正式上市，乐道L90将新增双色车身选择，并推出激光雷达版新版型，乐道L60也将迎来全面升级与焕新。萤火虫品牌将推出多款特别版车型并加快全球化布局，计划陆续拓展至近40个市场。
　　投资建议：蔚来定位高端智能电动车，公司2025年多款产品仍在强劲生命周期，伴随公司2026年三品牌多款新产品陆续上市、销售服务及充换电网络进一步扩大，我们预计公司交付量有望再上新台阶。我们预计2026-2028年公司有望分别实现销售收入1272.96/1542.76/1730.59亿元，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争激烈；新产品需求不及预期；产能提升不及预期。