药明生物
　　2025年利润率改善显著，新技术+CMO驱动长期能见度，上调目标价
　　2025年增势延续，利润率显著改善：2025年公司实现收入218.0亿元（人民币，下同），同比增长17%（2H25 +17%，药明合联以外业务+11% vs.1H25 +5% ）。全年毛利率提高5.0ppts至46.0% （ 2H25+6.1ppts），营业费用率下降1.1ppt；自由现金流增长70%以上，至23亿元。展望2026年，管理层预计全年收入同比增长13%-17%，并将实现正向自由现金流，全年资本开支约71亿元。
　　长期成长逻辑由规模扩张向结构升级+平台变现演进：复杂新机制分子逐渐成为核心增长引擎：2025年新签的209个项目中，双/多抗及ADC占比达66%；全年赢得分子战略下获得的23个项目中，超半数为复杂生物分子。同时，跟随分子战略推动更多项目向后期迁移、赢得分子战略订单结构持续贡献CMO项目。我们认为未来增长能见度来自：1）未完成订单总额增长28%至237亿美元，其中三年内未完成订单约45亿美元；2）CD3 TCE平台实现超2.1亿美元收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入；3）2025年M端项目数量增至25个，预计2026年将完成超34个PPQ项目。
　　上调目标价，维持中性评级：我们上调2026-27年利润预测、上调目标价至35.8港元。当前股价对应21倍/1.1倍2026年市盈率/PEG，估值合理，维持中性评级