核心观点
　　2025年公司实现收入593.7亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润12.5亿元，同比增长17.7%。公司利润增速高于收入增速主要原因在于开发业务毛利率提升2个百分点以及期间费用合计下降7.2亿元。公司全年销售额增速位列Top10房企第一，可售货值结构持续优化，高能级城市占比提升。得益于公司积极置换高息债务，公司融资成本持续降低，2025年底存量有息负债成本为3.18%，较上年底下降68BP。
　　事件
　　公司发布2025年全年业绩，2025年公司实现收入593.7亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润12.5亿元，同比增长17.7%。
　　简评
　　盈利能力边际改善，费用管控成效显著。2025年公司实现收入593.7亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润12.5亿元，同比增长17.7%。公司利润增速高于收入增速主要原因在于，1）毛利率提升。2025年公司综合毛利率为16%，较上年提升1个百分点，其中开发业务结转毛利率为13%，较上年提升2个百分点；2）费用明显下降。2025年公司销售/管理/财务费用分别为21.9/25.4/22.9亿元，同比分别下降4%/13%/9%，三项费用合计较上年下降7.2亿元。
　　销售投资增速领先，货值结构优化。2025年公司销售金额为1135亿元，同比增长16%，是Top10房企中唯一正增长的公司。从销售结构来看，公司进一步聚焦高能级城市，一二线城市销售额占比达96%，较上年提升6个百分点；其中销售贡献前十城市合计占比76%，较上年提升15个百分点。公司投资提质增量，全年公司新增21个项目，全部位于一二线城市，总土地款577亿元。截至年底，公司货值约2786亿元，规模与上年底基本持平，货值结构进一步优化，一线城市货值占比提升8个百分点至29%。
　　融资成本继续压降，债务结构优化。截至2025年底，公司合计有息负债为1290亿元，较上年底增加62亿元。融资成本持续降低，2025年新增融资成本为2.75%，较上年下降64BP；2025年底存量境内外有息负债融资成本为3.18%，较上年底下降68BP，融资成本下降预计可压降财务费用8.8亿元。公司通过资本运作置换高成本债务，融资结构也持续优化，2025年底公司开发贷和经营贷占比提升28个百分点至50%，外币债务占比降低5个百分点至20%。
　　维持盈利预测与目标价不变。2025年公司销售拿地增速行业领先，融资成本持续下降，我们看好公司科技住宅在“好房子”时代的长期表现。维持公司2026-2027年盈利预测不变，预计公司2026-2028年EPS分别为0.10/0.13/0.14元，维持买入评级和目标价2.20港元不变。
　　风险分析
　　1、房地产市场恢复不及预期。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
　　2、公司城市运营项目去化不及预期。公司在二三线城市有规模较大的城市运营项目，项目体量较大，公司积极探索通过多渠道加快存量项目去化，但存在去化较慢风险。
　　3、商业地产出租率下降风险。公司持有一定量的写字楼与零售物业，当前写字楼市场整体空置率较高，并且市场仍存在新增供给，影响整体出租率，公司持有物业仍存在空置率上升风险。