概况：边际改善显著的央企城市运营商
　　中国金茂是一家以高品质住宅开发为主业的央企开发商，得益于大股东支持和内部管理变革而迈入新的发展阶段。公司是中化集团旗下的城市运营商，以高品质地产开发为业务核心，早年以差异化模式低成本获取土地，打造高品质“科技住宅”实现产品溢价，构筑企业护城河。2024年中化集团为公司提供永续债及股东借款等资金支持，助力公司走出困境；2025年首席执行官陶天海接任董事会主席，开启一系列组织变革。2025Q1~3中国金茂实现全口径销售金额807亿元，同比+27%，显著优于同行，销售排名首次跻身前十；2021年后营业收入逐年下降，2025H收入阶段性改善，同比双位数增长，综合毛利率16.2%，相比2024年提升1.6pct，逐步走出底部区间；2024年归母净利润实现扭亏为盈，2025H1归母净利润为7.6亿元，同比-22%。
　　资源：拿地显著改善，强化投资兑现
　　拿地强度居头部房企首位，净利率预期较高，存货减值计提相对充分。2024Q4以来公司重回土地市场积极拿地，2025Q1~3拿地强度（金额口径）为65%，居头部房企最前列。策略角度，对北上广深杭成6城的投入占比大幅提升，2025Q1~3达8成以上；合作开放，采用与其他头部房企合作的方式获取更多地块，拿地权益比降低至48%；获取的地块中有八成以上为小体量项目，风险偏好更为谨慎。兑现角度，近年来新获取项目的利润水平边际提升，尤其是2024Q4以来获取的项目，普遍有大个位数以上的预期净利率；公司披露信息显示，2024年以来累计获取的41个项目平均销售净利率预期相对较高。土储角度，截至2025年中，公司未售货值约3200亿元，其中一线城市占比约30%；2022~2024年累计计提存货减值约101亿元，减值计提的充分程度在头部房企中属于相对较高水平，为后续业绩释放奠定了一定基础。
　　效率：产品焕新运营强化，费率水平逐步压降
　　新产品系赢得市场美誉，运营节奏边际提升，效率费控等有进一步提升空间。2024年公司发布“金玉满堂”全新产品系，取得良好的市场反馈，多个项目首开量价双优；持续推动“6-10-12-24”运营创标，新项目平均首开周期4.8个月，经营性现金流平均回正周期11.4个月；用做优增量带动盘活存量，力争用三年时间解决80%的历史问题。公司的销管费用率较重点房企均值始终偏高，但近一年有明显压降的趋势；资本运营效率也尚有提升空间；三道红线指标维持绿档；2025H融资成本为3.0%，同比大幅降低1.1pct，已好于重点房企平均水平。
　　投资建议：存量负担逐步消化，增量土储创造价值
　　中国金茂是一家以高品质住宅开发为主业的央企，存量负担逐步消化，增量土储创造价值，重点关注后续拿地的持续性和兑现情况。1）中化集团实力雄厚，是最大单一控股股东，提供流动性支持。2）内部组织变革，推动一系列管理动作提振经营，“金玉满堂”新产品系赢得美誉，开发节奏好于预期，做优增量带动盘活存量，力争用三年解决80%的历史问题。3）经营面优于同行，销售排名首次跻身前十，拿地强度居头部房企最前列，新获取项目平均销售净利率预期较高。4）业绩走出底部，盈利逐步修复。预计2025~2027年归母净利润分别为7.3/10.9/16.7亿元，同比分别+4%/+50%/+53%，对应PB分别为0.44x/0.43x/0.40x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、需求和政策低于预期；2、老货仍有一定压力；
　　3、关注后续拿地与兑现的稳定性；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。