01.油运长逻辑:两阶段成就“超级牛市”一一即使没有地缘冲突，高景气也将持续数年
　　[第一阶段]自2022年:“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气中枢显著上升且持续两年
　　[第二阶段]自2025下半年:“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续
　　特别值得关注，韩国长锦商船积极控制Lcc超百艘，高产能利用率下将提升供需边际变化控制力，为运价盈利表现“锦上添花’
　　02.油运意外期权:灰色市场变化，将提供“供需意外”一-非脉冲式影响，将成就超高景气且可持续
　　伊朗/俄罗斯/委内瑞拉被原油制裁，导致油运市场近年呈现“二元结构”一一“合规市场”与“灰色市场”，并产生持续负面影响
　　若灰色市场制裁彻底取消，其出口将转为合规需求，而相关影子船队将难以转回合规市场，油运将现超高景气且可持续数年
　　03.油运供给与估值:高景气持续性，提供估值空间--加速老龄化+船台紧张，主流市场供给刚性
　　2026年以来，高景气持续预期驱动VLCC下单，目前在手订单占比22%且已排期至2030年，船厂船台紧张保障数年内难有新增交付
　　油轮仍处加速老龄化阶段，未来五年27%的LCC将超20岁，在手订单如期交付亦难以维持20岁以下运力规模，主流市场供给刚性
　　04.策略:油运战略价值凸显，期待超高景气持续，维持油运增持评级
　　过去四年油运市场二阶段成就“超级牛市”，兼具灰色市场变化“供需意外”期权，2026年中东局势升级提供变化契机
　　油运战略价值凸显，中国船队价值将超预期。未来关注灰色市场变化，有望成就超高景气且可持续，将提供业绩估值双重空间
　　增持评级:中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁
　　05.风险提示:地缘局势、经济波动、制裁风险、油价风险、环保政策执行不及预期、安全事故风险等