事件概述
　　布鲁可发布2025年报，实现收入增长30.0%至29.13亿元，并扭亏为盈，年内利润6.34亿元（2024年亏损3.98亿元），经调整年度利润6.75亿元，同比增长15.5%，经调整净利润率23.2%，同比-2.9pct。
　　平价产品销售增长和新品销售。
　　分产品看，1）拼搭角色类玩具销售收入28.43亿元，同比增长29.1%，量价拆分来看，销量同比增长86%至2.5亿件，平均价格为11.4元，同比下滑30%，其中平价价格带产品（零售价9.9元）的收入5.41亿元，销量1.22亿件。2）拼搭载具类玩具及积木玩具销售收入0.70亿元，同比增长77.0%，占总收入2.4%。从SKU来看，全年新推出913个SKU，在售SKU为1447个。
　　分地区看，中国地区实现收入25.94亿元，同比增长19%，海外实现收入3.19亿元，同比增长397%，占总收入从2024年的3%上升至11%，其中北美地区收入增长804%至1.50亿元。
　　分渠道看，线下销售26.60亿元，同比增长28%，其中经销26.37亿元，委托销售仅占总收入1%；线上销售2.53亿元，同比增长62%，占比总收入9%。
　　IP产品多元化提升，前四大IP占比下降9pct至83%。
　　截至2025年末，公司已将29个IP商业化，2025年新增了23个IP，包括但不限于玩具总动员、疯狂动物城、冰雪奇缘、迪士尼公主系列、史迪奇、速度与激情、侏罗纪公园、面包超人、哥斯拉、洛克人、大闹天宫、哪咤闹海及JOJO的奇妙冒险星尘远征军等。前四大IP变形金刚、奥特曼、假面骑士和英雄无限，收入分别为9.51/8.15/3.31/2.64亿元，同比+110%/-26%/+95%/-15%，占比拼搭角色类玩具收入分别为33%/29%/12%/9%，合计占比83%，同比下降9pct。
　　6-16岁产品为主要收入来源，成人向产品收入占比稳步提升至16.7%。
　　在售1447个SKU，包括158个主要面向6岁以下儿童的SKU，同比增长19.7%，；1002个面向6-16岁消费者的SKU，同比增长93.1%，产品收入占总收入81.1%；以及287个主要面向16岁以上消费者的SKU，同比增长825.8%，收入占比从11.4%提升至16.7%。
　　新品磨合期、模具投入增加、IP成本分摊、海外前置仓物流成本影响，盈利能力承压。
　　2025年公司毛利率46.82%，同比下降5.78pct，分业务看，拼搭角色类玩具毛利率47%，同比5.69pct，拼搭载具类玩具及积木玩具毛利率31%，同比-5.65pct。销售费用率增长0.7pct至13.3%，主要由于新品推广和销售人员增长。研发费用率增加0.5pct至9.1%，主要由于研发人员人数增加，截至2025年末，研发团队共有员工618人，占员工总数的66.1%，体现公司对产品研发的重视。行政费用率下降17.4pct至3.4%，主要由于24年4月一次性支出以股份为基础的薪酬3.59亿元，以及上市开支0.33亿元。
　　投资建议
　　长期来看，公司可复用产品打造能力，继续开发变形金刚、假面骑士等头部授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。基于2025年的情况，我们下调盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为38.08/47.88/59.80亿元（原2026-2027年预测为46.40/61.82亿元），同比分别+31%/26%/25%；归母净利润分别8.45/10.54/12.83亿元（原2026-2027年预测为11.50/15.79亿元），同比分别+33.34%/24.77%/21.73%；EPS分别3.39/4.23/5.15元（原2026-2027年预测为4.61/6.33元），最新股价（3月18日收盘价63.55港元，汇率1HKD=0.88CNY）对应PE分别为17/13/11X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；消费者需求变化；IP依赖和授权风险；自有IP开发保护不足。