事件概述
　　据国家统计局显示，25年出生人口为792万，同比-17%，出生率为5.63‰。随着出生人口下降的影响逐渐显现，行业将继续面临较为激烈的竞争，据各公司财报奶粉显示，25年上半年，国产奶粉除了伊利（含澳优）、合生元、蒙牛实现增长以外，其余企业均有不同程度下滑。
　　分析判断:
　　国内奶粉挑战仍在持续，海外奶粉引领增长
　　国内：受24年新生人口红利滞后效应消退影响，25年上半年国内奶粉行业还在快速回暖，而下半年再现疲态，据尼尔森IQ显示，婴配粉全渠道销售额在25年1-8月同比增长的情况下，1-11月同比持平；同时，据公司公告显示，25Q2公司奶粉业务因启动内码系统升级及主动调节渠道库存，导致短期出货量减少。我们预计，25年全年公司国内羊奶粉与牛奶粉业务均有倒退，营利不及预期，但是26年有望改善，国内渠道“轻装上阵”。
　　海外：据中报显示，25年上半年，佳贝艾特在海外市场录得收入同比+65.7%，主要得益于中东、北美及独联体三大核心市场的战略性突破，各市场在渠道拓展、产品创新、品牌建设方面均取得显著进展。公司对市场及未来发展依旧充满信心，计划继续开拓中东市场，并持续拓展美国沃尔玛等线下渠道，来勾勒清晰的增长蓝图，构建多元增长引擎。
　　婴配粉双线报捷，锦旗生物引领国产益生菌新高度
　　牛奶粉海普诺凯连续三年蝉联艾媒咨询“营养奶粉全国销量第一，并获得“开创者”与“销量第一”双认证。根据《2025全面营养奶粉白皮书》，其品牌在消费者和渠道中均占据“全面营养”的显著心智份额，并在行业周期调整的背景下，25年上半年在权重渠道业绩实现逆势高增；羊奶粉佳贝艾特凭借双IP创新传播与行业首份《喂养趋势报告》等举措，荣获小红书25年“年度IP创新品牌”，有效引领了羊奶品类破圈。2月5日，国家卫健委批准长双歧杆菌婴儿亚种YLGB-1496列入婴幼儿食品可用菌种名单，这是锦旗生物继21年MP108菌株后获批的第二株国家级婴幼儿专用益生菌，是拥有两株“国字号”菌株的“双冠王”。此次获批标志着企业核心技术实力获得权威背书，也是澳优与伊利协同推动“中国菌”产业化的重要里程碑。
　　在“牛羊并举”与“全家营养健康”战略引领下，公司已构建覆盖生命全阶段的营养产品体系。面对行业挑战，公司将持续以消费者为中心，稳固基本盘并拓展增长曲线，通过科研创新向“全球最受信赖的配方奶粉和营养健康公司”的愿景迈进。
　　投资建议
　　展望未来，面对国内出生率下滑、市场渠道调整及部分低毛利新业务扩张（如羊奶酪），对整体盈利带来阶段性压制等因素影响，我们下调盈利预测，25-27年收入由78.3/82.4/86.2亿元下调至74.9/79.0/82.6亿元；25-27年归母净利润由3.0/3.6/4.3亿元下调至2.4/2.7/3.2亿元；25-27年EPS由0.17/0.20/0.24元下调至0.13/0.15/0.18元。2026年2月9日收盘价HKD 1.96对应P/E分别为14/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、原奶价格变动风险、行业竞争风险。