事件：澳优24年实现总营业收入74亿元，同比微增0.3%；实现净利润2.47亿元，同比增长46%。考虑公司的羊奶粉业务正在好转，我们上调25/26/27年净利润为3.3/3.7/4.0亿元，对应每EPS收益为0.18/0.21/0.22港元。维持“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有33%的涨幅。
　　报告摘要
　　羊奶粉表现坚挺，海外渠道增长强劲。24年羊奶粉收入37亿，同比增长12.7%，其中下半年增长6.3%。其中国内羊奶粉收入30.5亿，同比增长5.3%，其中下半年下降3.3%。佳贝艾特实现了重点省会及地级市市场的全面覆盖，并大幅提升直供型客户销售量的贡献。此外，佳贝艾特通过「千县万镇」计划推动渠道下沉，完成超过200个县城验收，动销同比增长双位数以上。海外羊奶粉收入6.5亿，同比增长68%，其中下半年增长86%。美国市场持续推进线下销售渠道的覆盖网点，并获得单月美国亚马逊销售排名第一的婴幼儿配方羊奶粉。沙特阿拉伯地区对配方羊奶粉的接受度及市场渗透率显著提升，消费者的认知与需求不断增强，为该区域的销售增长提供了强劲动力。
　　牛奶粉业绩承压。牛奶粉24年收入21亿，同比下降17.8%，其中下半年下降25%。部分产品新国标审批延迟，带来动销上的影响，因而公司对渠道库存进行了更严格的管控。在渠道建设方面，公司通过在线与线下营销的深度融合，实现了品牌声量与销售转化的双轮驱动。公司通过热门剧集植入、线下以数千场场景活动、营养教育和超级品牌日等线下活动，实现新客转化，并带动终端销售额提升。此外，通过控费提效、数字化升级及订单配额管理，稳步提升价盘稳定性。
　　营养品业务增长恢复。24年营养品业务收入3.1亿，同比增长7.1%，其中下半年增速17%。主要得益于锦旗对核心业务的快速梳理及调整，通过与核心客户的深度合作突破，实现了业务的稳定向好。同时，NC爱益森在在线业务，尤其是直播与分销板块的快速增长，推动了整体业绩的提升。直播电商的迅猛发展以及分销管道的拓展，成为NC爱益森增长的重要的新驱动力。
　　折扣减少显著提升毛利率。24年毛利率为42%，同比提升3.3pct。羊奶粉的毛利率提5.2pct，达到54.3%，牛奶粉的毛利率下降1.7pct，达到52%。今年产品价值链企稳，销售折扣减少，并且高毛利产品占比提升，拉动整体毛利率水平。同时供应链持续优化，产品新鲜度得到提升，存货拨备减少。
　　考虑公司的羊奶粉业务正在好转，我们上调25/26/27年净利润为3.3/3.7/4.0亿元，对应每EPS收益为0.18/0.21/0.22港元。维持“买入”评级，维持目标价2.7港元，较当前股价有33%的涨幅。
　　风险提示：出生人口下滑；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。