事件：澳优发布2024年上半年经营业绩，24H1实现营业收入36.81亿元，同比+4.8%；归母净利润1.45亿元，同比-21.2%。
　　羊奶粉收入增长较快，表现优于行业。受中国出生率下降影响，婴配粉行业整体承压，根据尼尔森数据显示24H1婴配粉行业销售额同比下滑中个位数，婴配羊奶粉行业销售额同比基本持平。
　　公司业务拆分来看，1）24H1公司自家品牌配方奶粉中，牛奶粉/羊奶粉业务实现收入11.30亿元/18.08亿元，yoy-10.4%/+20.2%，其中①羊奶粉方面，中国/境外地区实现羊奶粉收入15.17/2.92亿元，yoy+15.7%/+50.7%。境外羊奶粉收入增长亮眼，一系佳贝艾特婴配粉在美国和加拿大顺利上市；二系随着羊奶粉接受度及市场渗透率的提升，中东市场销售表现持续向好；三系在独联体国家实现了高速增长。后续公司计划进入印度市场，有望进一步打开羊奶粉增长空间。②自家牛奶粉业务收入同比-10.4%，一方面系出生率下滑及需求减少，整体婴配粉市场有所萎缩；另一方面系新老国标产品切换影响销售。
　　2）私人品牌及其他/营养品业务24H1实现收入5.97/1.45亿元，yoy+0%/-2.4%。公司下游零售端业务在快速完成两大品牌（爱益森及NC）运营的内部整合后，互相延伸扩张新人群，实现销售额同比增长超30%；核心大单品NC舒鼻益生菌、养胃粉、益生菌首护及每日营养系列均实现高速增长。
　　结构改善及折扣减少致毛利率提升，增投费用致利润承压。24H1公司毛利率/归母净利率43.4%/3.9%，同比+1.4/-1.3pcts。毛利率上升主要系1）自家品牌婴配粉产品价值链持续改善，销售折扣减少；2）产品组合改善。24H1公司行政费用率/销售及分销费用率分别为7.1%/ 29.9%，同比-0.8pcts/+2.4pcts。行政费用率下降系公司实行节省成本计划；销售费用率提升主要系为推广新国标产品而加大广告投放力度。
　　价盘同比回升，新老国标产品切换接近尾声。从婴配粉行业增速看，24H1收入同比下滑中个位数，较23年全年的双位数同比下滑有明显收窄，行业量价表现均有所改善。其中24H1澳优的羊奶粉和牛奶粉的平均价盘均同比提升10%+。展望下半年，羊奶粉有望延续上半年的收入双位数增长趋势；牛奶粉方面，新老国标产品切换逐步完成，老国标产品基本清零，随着新国标升级产品的上市，产品组合优势有望逐渐显现，全年牛奶粉收入降幅有望收窄。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司销售费用投放较多，下调公司2024年归母净利润预测至2.55亿元（下调6%），维持2025-2026年归母净利润预测为3.51/4.41亿元，折合2024-2026年EPS分别为0.14/0.20/0.25元，当前股价对应PE为12x/9x/7x。奶粉国产替代的趋势仍在持续，加上新国标的执行对行业有较好的出清作用，以及公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。