事件概述
　　2024年8月27日，澳优发布2024年中报。公司24H1实现收入36.81亿元，同比+4.8%，归母净利润1.45亿元，同比-21.2%。
　　分析判断：
　　24H1收入重回增长轨道，羊奶粉表现亮眼
　　根据尼尔森数据显示，24年上半年中国婴配粉行业销售额同比下滑中个位数，相较于23年全年双位数的同比下滑有明显的收窄。24H1营收36.81亿元，同比+4.8%，集团收入恢复正增长。
　　公司24H1配方奶粉收入29.39亿元，同比+6.2%（国内/海外分别同比+2.9%/+50.7%），表现仍优于整体行业水平。其中：
　　1）牛奶粉收入11.30亿元，同比-10.4%。一方面系出生率下滑及需求减少，整体婴配粉市场有所萎缩；另一方面系新老国标产品切换影响销售。
　　2）羊奶粉收入18.08亿元，同比+20.2%（国内/海外分别同比+15.7%/+50.7%），主要由中东、北美、独联体及其他增长市场势头强劲带动。佳贝艾特于海外表现显著提升，主要得益于原有中东等市场对羊奶粉的接受度及渗透率的提升销售表现持续向好，其中一阶段婴配粉在美国市场顺利上市。公司通过全渠道努力维持佳贝艾特领导地位；同时持续优化价值链确保佳贝艾特长远健康发展，在中国的折扣有所减少及新品带动销售上升，表现亮眼。
　　3）营养品业务收入1.45亿元，同比轻微下跌-2.4%，但核心大单品NC舒鼻益生菌、养胃粉、益生菌首护及每日营养系列均实现高速增长。
　　4）私人品牌及其他收入1.13亿元，同比+9.7%，主要源于南美洲、欧洲销售额上升及中东分销地区扩大。另外，该业务于24Q4推出全新的产品，以进一步丰富产品组合并提升销售表现。
　　24H1折扣减少与产品优化共驱毛利率改善，增投费用致利润承压
　　24H1整体毛利为15.98亿元，同比+8.4%；毛利率为43.4%，同比+1.4pcts。分产品来看，羊奶粉/牛奶粉/私人品牌及其他/营养品毛利率分别为55.9%/53.1%/-3.3%/45.1%，同比+7.3/-0.2/-7.3/+1.1pct。毛利率上升主因：1）自家品牌婴配粉产品价值链持续改善，销售折扣减少；2）优化产品组合提高收入贡献；3）新产品推出及优化产品组合，加大分销商折扣及回扣；4）根据食业头条显示，集团与伊利的整体协同效应在持续的释放过程中，利用整个全球采购资源和采购量的优势，降低了整体的单罐生产成本。
　　24H1销售费用率29.9%，同比+2.5pct，销售费用率上升主要由于新国标产品加大广告活动投资所致；24H1管理费用率7.1%，同比-0.8pct，主要源于公司实行节省成本计划。24H1净利率3.9%，同比-1.3pcts，主要系广告等品牌建设费用增加。综上，折扣减少与产品优化共驱毛利率改善，增投费用致利润承压。
　　聚焦上游，携手下游，持续渠道优化
　　集团聚焦上游生产业务的锦旗集团，加大自有菌株研发投入，提高产出占比；携手下游品牌共创优质的益生菌产品。公司下游零售端业务在快速完成两大品牌（爱益森及NC）运营的内部整合后，两大品牌互相延伸扩张新人群和渠道，形成全渠道打造“全家营养健康”版图，实现下游销售同比增长34.7%。
　　渠道上持续优化：根据中报显示1）佳贝艾特持续调优渠道价值链，终端价盘稳步提升，渠道信心日渐加强。在推进渠道下沉上，持续打造标杆县乡镇市场，继续推进千县万镇计划；2)面对行业的挑战，品牌与渠道强强联手，塑造更深层次的“系统竞争力”，比如23年集团成立海普诺凯1897“荷天下母婴联盟”，并于六月在中国甘肃敦煌召开海普诺凯荷天下母婴联盟峰会，与渠道伙伴在战略上达成深度共识，并提升权重客户的黏度；3）NC及爱益森两大品牌在小红书、抖音等新媒体平台上持续发力，以高品质、有价值、能引发共鸣的内容，触达使用者决策路径，抢占流量。通过强曝光、强种草的模式辐射精准人群，让消费者搜索可见，助力渠道转化。
　　投资建议
　　我们判断随着新国标产品的逐步落地，行业持续整合，终端零售价格稳中有升，中国整体婴配粉行业的经营环境亦日趋改善。展望下半年，羊奶粉收入有望延续上半年的双位数增长趋势；牛奶粉方面，新旧国标产品切换逐步完成，全年牛奶粉收入降幅有望收窄。基于公司中报更新盈利预测，2024-26年收入预测由81/85/88亿元调整至79/84/89；归母净利由2.9/4.1/4.2亿元调整至2.8/3.7/4.6；EPS 0.16/0.23/0.24元调整至0.16/0.21/0.26。2024年09月09日收盘价1.82 HKD元对应P/E分别为12/9/7倍（港币兑人民币汇率0.9124），维持增持评级。
　　风险提示
　　新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。