日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性。通过日美经验，我们认为：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国；其中日本东京房价领先全国约5年；美国旧金山为首6城房价领先全国约3年。2）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径，日本三井和三菱2003-2007年股价最大涨幅分别509%、488%，股价启动领先东京房价9个月；美国霍顿、莱纳2009-2010年股价最大涨幅分别151%、202%，股价启动领先旧金山房价3-4个月。3）核心城市领先止跌源于人口流入，推动居民资产负债表输入性改善，日本东京、美国旧金山、中国香港等城市都是如此。4）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经营效益显著提高，实现ROE改善、并估值提升。
　　中期分析：行业量价已深度调整或预示底部临近和政策必要性。在房地产经历了4年半后的深度调整之后，目前全国房地产前端指标（拿地、开工和销售）累计降幅达6-8成，其中开工累计降幅高达75%、已经超过美日德三国的平均降幅70%；目前全国二手房房价累计跌幅达41%（其中一线城市平均跌幅达约40%），显著超过1970年至今42个国家63次危机的平均房价跌幅34%。从量价调整深度来看，我们认为房地产行业的基本面底部将逐步临近；但考虑到全国居民资产负债表修复仍需要一定时间，因此预计全国房价仍将磨底一段时间，但该阶段中房地产尾部风险仍需关注，如C端按揭资不抵债的压力和B端国央企的债务集中到期等，同时考虑到2025年12月中央经济工作会议要求“积极稳妥化解重点领域风险，着力稳定房地产市场”，预计今年房地产行业政策的必要性和可能性仍在进一步提升。
　　政策判断：《求是》重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性。今年年初以来房地产支持政策频出，1月2日《求是》明确房地产金融属性、强调居民资产负债表、并建议政策一次性给足，对房地产表态发生显著变化。2月25日上海发布“沪7条”，限购全市3改1、并大幅提升公积金贷款额度，上海在楼市改善背景下加码政策更显政策积极性。此外，年初以来房地产融资方面的利好开始逐步增多，比如：1月9日，财联社报道房地产融资“白名单”项目贷款可展期5年；1月28日，“三条红线”政策逐步退场；1月27日，保利拟申报商业不动产REITs，此后新城控股等企业也接连申报商业不动产REITs；2月3日，华发股份拟向定增不超过30亿元。综合多种政策信息来看，我们预计后续供需两端政策有望进一步发力，包括：按揭贴息、限购及人才政策放松、城市更新、存量收储以及融资支持政策等，共同助力实现楼市止跌回稳。
　　行业判断：预计我国核心城市将领先止跌、优质企业率先受益。2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致居民资产负债率快速提升。但2025年开始居民负债和资产走势都开始区趋于平缓，一方面，居民负债已经趋于稳定甚至下降，另一方面，股市资产大幅上涨实现一定对冲，综合推动我国居民资产负债率见顶在望，从而我国居民资产负债表的走弱趋势有望结束。在全国楼市磨底的大环境中，参考日本东京和美国旧金山的核心城市领先止跌经验，同时借鉴中国香港的房价止跌三要素经验（人口增加、租金稳定和利率下降），我们认为我国如上海等核心城市具备上述条件、预计房价有望领先止跌。此外，年初以来高频数据显示核心城市成交量高增+挂牌量慢涨，推动二手房供需关系改善，也将支撑核心城市的率先止跌。我们预计我国的优质房企也将率先受益，实现基本面和估值面双提升。
　　投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十足，维持“看好”评级。我们认为，在我国房地产经历深度调整之后，预计行业基本面底部正逐步临近，同时考虑到近期中央要求“着力稳定房地产市场”，并且今年年初央媒《求是》为房地产重磅发声，其中强调地产金融属性、居民资产负债表及建议政策一次性给足，叠加京沪连续放松限购政策及两会指出增加居民财产性收入，政策面基调更趋积极。此外，考虑到房地产供给侧深度出清下，行业格局显著优化，预计优质房企盈利修复将更早、也更具弹性，并目前板块配置创历史新低，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，主要推荐：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口，关注建发股份、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。
　　风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。