我们认为，2026年有望成为公司业务重要转折点：1）财务方面，Carvykti持续放量将推动公司层面实现盈亏平衡；2）后Carvykti时代的研发布局思路逐步清晰，in vivo（体内） CAR-T年内早期数据读出和BD潜力可期。当前股价已充分反映市场对BCMA领域竞争格局的预期，安全边际较高，维持买入。
　　 4Q25业绩及2026年指引：4Q25收入2.83亿元（美元，下同），同/环比分别增长52%/4%，主要受益于Carvykti销售强劲（4Q销售额5.55亿元，同/环比分别增长66%/6%），该产品线首次实现全年盈利。美国市场4Q25销售额同/环比分别增长38%/6%，驱动因素包括：1）基层市场持续渗透：覆盖治疗中心增至145家（vs.3Q25末132家），约1/3为社区医院，累计治疗患者超10,000名；2）治疗线数不断前移：约65%的患者为2-4线；3）产能提升：Raritan基地已完成扩建，可支持每年10,000人份的治疗需求。美国以外市场，4Q25销售额同/环比分别增长335%/5%，目前已在14个市场实现商业化（vs.2024年末5个）。公司4Q25经调整净利润为250万元，实现单季扭亏为盈。管理层维持2026年公司层面盈利的指引，预计营收增长约50%，Carvykti有望实现连续季度环比增长。
　　关于Carvykti竞争格局：管理层重申Carvykti相较Tec-Dara疗法在社区层面给药便利性（只需一次给药）和患者生存获益（2.5年PFS率80%）上的优势。BCMA疗法当前在美国2-4线MM患者社区治疗中的市场份额仅有5%，未来品类仍有较大渗透空间，公司未来将重点开拓社区治疗场景。此前，公司合作伙伴强生也曾多次肯定Carvykti在其血液瘤产品线中的战略地位，双方计划将年产能进一步提升至20,000剂次。
　　维持买入：我们基于2025年业绩及未来指引下调2026-27年盈利预测，下调DCF目标价至60.4美元（原72.0美元）。未来12个月重点催化剂包括：1）CARTITUDE-5研究（不适合自体干细胞移植的1LMM患者）于2026年底或1H27读出；2）基于自主开发的慢病毒载体技术，未来研发投入重心将持续从Carvykt转向in vivo CAR-T，早期数据（年中）和潜在BD交易可期。