FY4Q25业绩超预期，FY1Q26 AI相关半导体业务同比翻番：FY4Q25营收/调整后EBITDA利润率分别为180亿美元/68%，均超过我们之前预期和公司指引。其中AI相关半导体业务（XPU加速器和网络设备）收入64.4亿美元，为主要驱动因素。半导体总收入/软件收入分别为110.7亿/69.4亿美元（同比+35%/19%）。管理层指引FY1Q26营收/调整后EBITDA利润率为191亿美元/67%，均高于我们之前预期。管理层指引AI相关半导体收入或达到82亿美元，同比翻番。管理层强调Tomahawk 6为代表的以太网交换机和XPU加速器均表现亮眼。
　　今后六个季度收入或高于AI芯片未交付订单对应的730亿美元：管理层称未来六个季度尚有730亿美元的未交付订单，并称之后或有更多订单，即未来六个季度AI芯片收入或不低于730亿美元。我们之前预测今后六个季度收入为782亿美元。我们认为今后六个季度AI芯片收入或一定程度上高于730亿美元。管理层同时称该730亿美元收入中网络通信相关订单为200亿美元，符合之前管理层30%网络通信订单占比的指引。管理层之前称网络通信AI占比或减小到20%。具体客户方面，管理层称Anthropic（第四个客户）在之前指引的FY3Q26之后贡献100亿美元的基础上，追加110亿美元机柜形式的TPU订单。而第五个客户（我们认为不是OpenAI）在2026年所贡献的收入则相对有限。管理层对于供应链安全表示有信心，但指引机柜形式交付毛利率或降低，这符合我们之前预期。管理层认为更高的经营杠杆或帮助稳定经营利润率。管理层同时称FY25之后软件业务未交付订单同样为730亿美元，同比增长近49%。
　　上调目标价到460美元：FY2025公司AI相关收入为201亿美元（高于我们之前199亿美元预测）。考虑到Anthropic新订单，我们上调FY26E/27EAI相关收入到463亿/754亿（前值438亿/693亿）美元，相应上调总收入预测到919亿/1231亿美元（前值899亿/1170亿美元）。我们上调公司FY26E/27EEPS预测到9.69/13.13美元（前值9.51/12美元），维持之前35倍FY27E市盈率的估值，上调目标价到460美元，维持买入评级。