业绩简评
　　2025年12月12日公司披露FY25Q4（25.8~25.10）业绩，FY25Q4公司营收为180.15亿美元。同比+28%，公司FY25Q4 GAAP毛利率为68%，GAAP净利润为85.18亿美元，同比+97%。FY25Q4公司NonGAAP毛利率为78%。Non-GAAP净利润为97.14亿美元，同比+39%。公司指引FY26Q1营收为191亿美元，其中AI收入预计达到82亿美元。
　　经营分析
　　公司AI收入增长迅速。FY25Q4公司半导体收入达到约111亿美元，其中AI收入为65亿美元，同比增长74%。FY25Q3公司收到第四个客户100亿美金的采购最新款TPU“Ironwood”的订单，FY25Q4该客户新增了110亿美金订单，预计将在2026年较晚时间交付。公司本季度获得了第五个ASIC客户的10亿美金订单，预计将在26年较晚时间交付。未来18个月，公司预计总共将获得1620亿美元订单，其中730亿订单为AI的订单。公司与OpenAI签订的10GW协议，预计大规模交付将在27~29年完成。
　　公司认为ASIC有望具备更高性价比，同时ASIC是客户的长期战略，未来趋势明确。另外由于公司客户为云厂商或AI模型厂商，在模型竞争激烈的环境下，客户预计将聚焦模型的发展、迭代。公司不认为客户将大量自己研发ASIC。
　　公司网络通信芯片需求良好。目前公司102.4T交换芯片Tomahawk6已经获得超100亿美元订单，公司其他网络通信产品如光模块DSP、PCIE switch、光器件等也获得了大量订单。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们认为公司是ASIC设计服务龙头公司，客户持续拓展，下游云厂商推理需求高速增长，公司有望充分受益。公司网络业务有望随AI需求高景气而持续增长。我们预计公司FY26~FY28营收分别为961、1385、1776亿美元，调整后净利润分别为473、651、825亿美元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AI推理需求增速不及预期；行业竞争加剧；美国出口限制风险；美国半导体行业关税风险