投资逻辑
　　我们认为公司是非英伟达AI生态关键一环。公公司在算力芯片深度布局，是ASIC（专业集成电路）设计服务龙头企业。公司在柜内互联的scale up，以及服务器、交换机之间互联的scale out都具备深厚的技术积累及产品布局。推理需求爆发式增长带动ASIC需求提升。公司在ASIC有超10年设计经验，IP丰富度和成熟度较高，是ASIC设计服务龙头企业，有望最为受益。公司25年有望实现三家客户ASIC量产，公司预计该三家客户FY27需求将达600~900亿美元。公司今年也已获得另外两家客户ASIC项目。公司在scale up布局深厚，在以太网交换芯片是行业龙头厂商，有望受益scale up市场扩容，及AI以太网组网。FY24（23.11~24.10）公司AI收入达122亿美元。我们预计FY25~FY27公司AI收入将达到195、325、407亿美元。
　　公司依靠并购持续拓展业务，23年完成收购VMware后，软件收入在FY24占比超40%。公司具备对收购公司的强整合能力，历史收购证明公司收购短期可以获得效益，长期依靠收购实现更丰富产品矩阵与下游应用，实现持续增长。公司软件收入提升带动公司可持续高盈利能力，在美股主要AI半导体公司中，公司上一完整财年Non-GAAP营业利润率排名第一。公司收购VMware转向订阅制，有望带动软件收入继续增长。公司FY24软件收入为215亿美元，我们预计FY25~FY27分别为271、296、313亿美元。
　　公司非AI半导体业务有望迎来拐点。从传统通信主要厂商思科业绩来看，订单、收入已经实现同比增长，我们预计终端需求改善将逐步传导到公司，带动公司非AI半导体收入增长。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司FY24 GAAP净利润下滑原因为收购VMware产生的大量费用。我们认为公司AI业务未来将成为半导体收入最大驱动，非AI半导体业务有望企稳，软件业务将保障公司高盈利能力，同时减少周期波动。我们预计公司FY25~FY27调整后Non-GAAP净利润分别为324、412、481亿美元。参考可比公司，给予公司FY2645XPE，对应目标价394.41美元，首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示
　　AI推理需求增速不及预期；行业竞争加剧；美国出口限制风险；美国半导体行业关税风险。