本报告导读：
　　AI收入指引再次上调，非AI半导体业务短期承压，有望在Q3触底后回升。VMware整合顺利，利润有望逐季释放。
　　投资要点：
　　盈利预测与估值：随着AI应用不断创新和渗透，算力基建需求持续加大，我们认为公司的AIASIC、以太网交换芯片及其他互联产品需求将充分受益。软件业务方面，原有软件业务经营稳健，VMware整合顺利，协同效应带来利润释放。我们调整2024-2025营收预测为516/613亿美元（前值为530/617亿美元）；调整2024-2025经调整净利润为237/308亿美元（前值为246/295亿美元）。根据SOTP估值法，目标市值7572亿美元，维持“谨慎增持”评级。
　　收入增长稳健，盈利能力逐步改善。FY24Q3实现营收131亿美元，同比+47%，调整后净利润61亿美元，同比+33%，均略好于预期，其中，软件业务收入超预期，半导体中的存储、宽带、工业业务不及预期，网络业务符合预期。公司盈利能力逐步改善，FY24Q3毛利率达64%，环比+2pct；营运费用率35%，环比-4pct。公司FY24Q4收入指引为140亿美元，略低于预期（141亿美元）。
　　公司再次上调AI收入指引，非AI业务短期承压。半导体Q3总营收73亿美元，同比+5%。其中，网络业务Q3收入40亿美元，同比+43%，主要受AI需求驱动，定制AI芯片同比增长3.5倍，以太网交换芯片增长超过4倍，PCIe交换芯片超翻倍增长，800GDSP正在出货。公司再次上调全年AI收入指引，至120亿美元（原为110亿）。面向企业的存储、宽带、工业业务Q3收入均不及预期，有望Q3触底后逐步恢复。
　　VMware收入及盈利快速提升，原有软件业务经营稳健。VMwareFY24Q3收入39亿美元，环比+40%，营运利润率达66%，环比+25pct，后续随着营运费用优化，产品收费模式改革带来收入提升，利润贡献有望继续增长，公司表示VMware有望在2025财年实现甚至超出85亿美元EBITDA。原有软件业务回归平稳增长，FY24Q3收入20亿美元，同比+3.3%，环比受高基数影响下滑23%。
　　风险提示：AI进展不及预期风险、收购整合不及预期风险、竞争加剧风险、大客户流失风险、国际政治环境不确定风险