季度业绩摘要：25Q3总收入159.5亿美元，同比增长22.0%，高于彭博一致预期的158亿美元。本季度公司总成本52.0亿美元，毛利率67.1%，同比增长3.2pct。调整后EBITDA利润107.0亿美元，同比增长30.1%,EBITDA利润率为67.1%。Non-GAAP净利润84亿美元，同比增长37.3%，高于一致预期的82.2亿美元。调整后每EPS收益同比增长36.3%，达1.69美元，高于一致预期的1.67美元。
　　本季度AI收入同比增长63%，新增客户订单规模超100亿美元：Q3半导体解决方案收入91.7亿美元，同比增长26.0%。其中AI收入同比增长63%达52亿美元，其中定制芯片收入占比65%，网络收入占比35%。公司指引下季度AI收入有望达到62亿美元，预期2025/2026财年AI收入将超200/300亿美元。本季度公司未交付订单达1100亿美元，其中超50%为AI芯片订单，目前主要三大XPU客户谷歌、Meta、字节的订单正在按步推进，Q3新增一家订单规模超100亿美元的大客户，大概率为OpenAI，潜在客户包括软银、苹果、xAI等。未来公司有望受益于ASIC芯片订单量的强劲增长推动营收利润的快速提升，超额完成2027年600-900亿美元可服务市场规模（SAM）的目标。
　　VMware客户订阅制转型加速，非AI业务有望呈现U型复苏：Q3软件基础设施收入67.9亿美元，同比增长17.0%，其中软件合同总价值超84亿美元，收购VMware后当前90%的客户都接受订阅制并购买VCF服务，未来将继续促进客户在其私有云和本地部署VMware的软件。非AI业务中，宽带业务的增长被企业和服务器存储业务下滑抵消，预计将在今明两年呈现U型复苏，26H2有望实现收入转正。
　　目标价420美元，维持买入评级：现有4家客户XPU需求持续增长，长期仍有3家以上潜在客户，2026年AI收入有望同比增长超60%。软件服务方面VMware目前已转化90%客户，未来将形成稳定的现金流收入。云厂商资本开支持续提升以及公司在台积电下单比例持续增长的背景下，我们调整2025-2027年净利润预测至224/351/457亿美元，三年复合增速178%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。
　　风险：AI需求增长不及预期；未来收购整合不及预期；市场竞争加剧风险;宏观政策风险。