我们调整2025年下半年利润预测，主要考虑3-4季度线下业务表现略低于预期。基于过往线上教育优势，以及宏观层面人口结构的逐渐变化，我们认为公司K12教培服务长期发展趋势不变。我们预计2025/2026年收入增速35%/20%，2025年全年调整后运营亏损约5.1亿元，2026年转正。对应2026年线上+线下教学服务综合盈利情况，给予15倍市盈率，维持目标价5.2美元，维持买入评级。
　　 2025年3季度业绩预览：预计收入同比增30%至15.7亿元（人民币，下同），在管理层指引中线。预计K12及成人线上业务表现与此前预期一致，但线下教学点暑期招生进度或慢于预期。预计毛利率将同环比分别提升2.5/0.5个百分点，因暑期旺季提升线下教室利用效率。预计调整后运营亏损1.75亿元，同比收窄63%，对应亏损率11%，略高于我们此前预期的1.5亿元，同样受线下业务推进进度影响，但我们仍然预计获客效率持续提升和费用结构优化，亏损收窄趋势不改。
　　展望：我们预计4季度/2025全年收款增速分别为10%/20%，收入增速分别为21%/35%，关注秋季续班及寒假招生情况。考虑招生投入及4季度业务调优影响，预计4季度/2025全年调整后运营亏损1.5亿元/5.1亿元，较此前2025年全年预期下调约1.5亿元。展望2026年，我们预计公司线上业务持续稳健，利润率进一步优化，线下教学点在维持此前规模的基础上，以提升教学质量、服务质量，扩大招生，提升运营效率，或仍可实现扭亏目标。