投资要点
　　 2025年实现收入78.10亿元，同比增长21%，持续高成长
　　 2025年，公司实现收入78.10亿元（yoy+20.7%），实现归母净利润4.33亿元，实现核心经营净利润4.6亿元，核心经营净利率5.9%。2025年下半年，公司实现收入45.70亿元（yoy+20.1%），实现归母净利润2.50亿元，实现核心经营净利润2.7亿元，核心经营净利率5.9%。业绩大幅增长源于双轮驱动：一方面，公司门店数量增长，以及通过包括套餐组合产品在内的各类产品推陈出新，深度的会员运营，伴随门店线上线下销售方式的有机结合，导致向加盟商销售收入同比增长14.2%；另一方面，7家自有工厂产能释放带动2B端客户快速导入，向企业客户销售增加。在经营业绩与盈利能力稳步提升的背景下，公司积极践行股东价值回报理念。合并股息与股份回购，25年股东回报总额约5.7亿元，股息率约6%，充分彰显了公司对股东利益的高度重视。
　　毛利率略有下降，费用率持续优化，利润弹性加速释放
　　毛利率方面，2025年实现毛利率21.6%，同比小幅下滑0.3pct，主要源于其他渠道毛利率低于加盟商渠道，且其他渠道收入占比上升，拉低整体毛利率。费用率方面，2025年行政开支费用率与销售及分销开支费用率分别为5.9%/9.1%，同比分别改善1.1pct/1.2pct，我们预计主要受益于门店规模效应释放与总部组织优化，带动整体运营效率持续提升。利润率方面，2025年公司实现核心经营净利率5.9%，同比提升1.1pct，显示出在加盟扩张趋稳背景下，公司依靠产品结构优化与组织效率提升，盈利能力持续修复。
　　业务结构持续优化，非加盟渠道快速放量成新增量来源
　　分渠道看，2025年向加盟商销售收入同比增长14.2%，达62.2亿元，维持稳定增长态势，得益于爆款套餐精准匹配消费场景、同店动销效率持续提升。非加盟业务放量显著，2025年其他销售渠道收入同比增长63.4%，达14.17亿元，占总营收比重提升至18.2%，显著提升整体收入结构的多元性。该部分增长主要受益于公司自有供应链逐步成型，7家自建工厂产能持续释放，以及To B客户快速拓展，带动2B销售端口快速放量。2025年服务收入同比增长10.5%，达1.74亿元，延续稳定增势，反映公司持续赋能加盟商运营能力的基础业务仍保持良好粘性。
　　盈利预测与估值
　　锅圈作为国内领先的一站式家庭餐食品牌，凭借覆盖广泛的万店网络、自建工厂带动的供应链能力，以及持续增强的数字化运营水平，正步入效率驱动下的盈利释放期。我们预计2026-2028年公司将实现营业收入95/114/137亿元，归母净利润分别为5.90/7.39/9.24亿元。考虑到公司当前正处于由规模扩张转向精细化运营的关键拐点，叠加供应链壁垒逐步筑牢，To B业务打开第二增长曲线，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　       消费修复不及预期、食品安全、行业竞争加剧等。