公司发布2025年业绩：全年收入2171.47亿元，同比增长18.8%。归母利润66.47亿元，同比增长7.2%，经调整净利润77.1亿，同比-2.6%。Q4收入635.31亿元，同比+21.9%，归母利润20.37亿，同比+17.8%，经调整净利润23.5亿，同比+5.7%。
　　收入端：2025年，来自外部客户的收入为1368亿元，同比增长7.1%，占比63%；来自京东集团的收入为803亿元，同比增长46%，占比37%。来自一体化供应链客户收入1162亿元，同比+33%，来自其他客户的收入达1009亿，同比+ 5.7%。一体化供应链收入增量主要来于：1）京东集团的收入增加，主要受即时配送服务规模扩展所带动；2）外部一体化供应链客户收入增加，25年外部一体化供应链客户数量达到91161名，同比+13%，单客户平均收入39.4万，同比-1.6%。
　　成本端：2025年营业成本1974亿，同比+20.3%。员工薪酬福利同比+29.8%至799亿，外包服务+16.4%至737亿（主要受业务增长以及四季度收购本地即时配送）；租金成本保持稳定128亿。
　　利润表现：25年毛利198亿，同比+5.7%；毛利率9.1%，同比-1.1pct，经调净利润77.1亿，同比-2.6%，经调净利率3.55%，同比-0.8pct。
　　持续深耕一体化供应链核心赛道。截至2025年12月31日，公司运营超过1600个仓库，仓储网络总管理面积超过3400万平方米。依托完善的网络覆盖、领先的数智化能力以及深刻的行业洞察，提供全方位的一体化供应链解决方案。2025年，通过即时配送业务的并入，公司补齐了“最后一公里”的极致时效拼图，进一步完善了全链路服务能力。
　　国际业务创造潜在成长空间。公司坚定推进全球化战略，2025年成功实现了自营海外仓面积翻番的战略目标，在美国、英国、法国、波兰、韩国、越南、沙特阿拉伯（沙特）等国家新开多个海外仓。截至2025年年末，已覆盖全球25个国家和地区。此外，2025年还在中东的沙特，以及欧洲的英国、法国、德国和荷兰等国家核心区域，推出了自营快递品牌JoyExpress，标志着公司海外业务本地化运营能力的进一步升级。依托既有的海外仓服务基础，已在多个地区形成从仓储、分拣、运输到最后一公里配送的完整物流网络，显著提升了履约时效与服务确定性。
　　投资建议：1）盈利预测：我们调整26-27年归母净利预测分别84.8、98.7亿（原预测为82.0、94.6亿元），新增28年归母盈利预测为105.5亿；预测26-28年经调整净利润分别为96.1、110.6、117.6亿，对应PE分别为8、7、7倍。2）投资建议：参考公司历史估值，给予26年经调整净利12倍PE，目标市值约1308亿港币，对应股价19.6港元，预期目标空间44%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。