京东物流发布2025年业绩：1）总收入2,171亿元，同比18.8%；2）归母利润/Non-IFRS利润66.5亿/77.1亿元，同比+7.2%/-2.6%，低于我们的预期69.0亿/83.4亿元，主因公司新业务资源投入，成本高于我们此前的预期；3）毛利率/Non-IFRS利润率9.1%/3.6%，同比-1.1pct/-0.8pct。收入同比高增主因来自京东零售收入增长、新增京东外卖/即时零售配送业务、海外市场加速布局以及外部客户业务增长推动；Non-IFRS利润同比下滑主因新增业务资源投入，短期成本上升。展望26年，我们预计伴随物流基础设施产能利用率提升及自动化技术推广应用，规模效应有望释放，公司盈利有望显著增长，维持“买入”。
　　2H25新增即时配送业务，26年有望进一步贡献公司收入及利润
　　2025年，来自京东集团的收入803.1亿元，同比高增45.9%，占总营收比重37.0%，同比提升6.9pct，收入高增得益于京东零售业务景气回升及新增京东外卖和即时零售配送业务。外部客户收入1,368亿元，同比+7.1%，占总营收比重63.0%，增长稳健。分业务看：1）一体化供应链业务收入1,162亿元，同比高增33.0%，占总营收比重53.5%，同比+5.7pct，业务核心地位持续强化。其中，外部一体化供应链客户收入359亿元，同比+11.2%。2）其他业务收入1009亿元，同比+5.7%，主要受益于快递快运业务量增加驱动。展望26年，我们预计伴随即时零售市场规模扩大，即时配送业务有望进一步贡献公司收入及利润。
　　基础设施及新业务扩张投入拖累25年利润率，26年规模效应有望释放
　　25年公司毛利率/Non-IFRS利润率为9.1%/3.6%，同比下降1.1/0.8pct，主因：1）新业务资源投入加大。其中，新增外卖和即时零售配送业务使得全职骑手数量增加。整体25年公司员工薪酬福利开支同比+29.9%至799亿元。2）公司加大国内及海外基础设施投入，物流网络产能利用率仍处于爬坡期。展望26年，我们预计伴随仓储产能利用率提升及自动化技术推广应用，规模效应有望推动利润释放。
　　加速海外市场布局，在核心区域实现“211限时达”
　　公司加速推进全球化战略，截至25年末，京东物流拥有近200个保税仓库、直邮仓库和海外仓库，总管理面积近200万平方米，并在沙特、英国、法国、德国和荷兰等国家的核心区域推出自营快递品牌“JoyExpress”，实现“211限时达”的高效覆盖网络。此外，京东物流针对大件家电产品提供“送装一体”服务，满足海外消费者对高品质一站式物流服务的需求。
　　上调26/27年净利预测和目标价至17.1港币
　　我们预计伴随收入增加，自26年起规模效应逐步释放，进一步推升公司盈利。我们上调26/27年归母净利预测8%/4%至83.5亿/97.7亿元，新增28年归母净利114.3亿元。上调26/27年Non-IFRS利润3%/3%至96.5亿/112.7亿元，新增28年Non-IFRS利润预测130.9亿元。我们基于12.0x2026EPE，低于港股可比公司均值13.8x，主因考虑公司盈利增速低于可比公司均值。25E-27E京东物流归母利润CAGR=21.3% vs港股可比公司归母利润CAGR=25.9%（前值目标价基于14.8x 25EPE，可比公司均值20.1x PE，估值折价缩小主因公司利润增速较可比公司均值缩小），上调目标价2%至17.1港币，维持“买入”。
　　风险提示：1）收入增长低于预期；2）成本高于预期；3）政策风险。