事项：
　　加科思发布2025年年度业绩，首次披露了pan-KRAS抑制剂JAB-23E73的疗效数据，具有同类最佳潜力。
　　评论：
　　pan-KRAS抑制剂JAB-23E73初步数据优于RMC-6236。中国剂量爬坡已完成，美国I期进行中，联用化疗的1LPDAC适应症Ib/III临床已获CDE批准，公司预计2026H1在中国启动单药二期试验及1LPDAC联合用药的临床试验，2026H2在中国启动PDAC注册临床。公司首次公布JAB-23E73的优异数据：
　　1）国内胰腺癌亚组≥160 mg日剂量的13例疗效可评估患者中（2例2L、11例3L+），ORR为38.5%，DCR为84.6%。而泛KRAS抑制剂领域进展最快的RMC-6236此前的I期数据显示，在具有KRASG12X突变的160-300mg剂量组中，2LPDAC的ORR为29%（n=42），3L+ PDAC的ORR为22%（n=63）。
　　2）国内9个剂量水平入组的42例患者中，3级TRAE发生率为11.9%，无4/5级TRAE；就皮肤毒性而言，皮疹的发生率为14.3%，粘膜炎/口腔炎为4.8%，并且均为1-2级。而RMC-6236≥3级TRAE发生率为34%，皮疹发生率（所有级别/≥3级）为91%/ 8%，粘膜炎/口腔炎（所有级别/≥3级）为44%/≥4%。
　　KRASG12C抑制剂戈来雷塞已贡献收入，适应症积极拓展中。戈来雷塞首个适应症2L+ NSCLC已于2025年5月获批上市，2025年实现销售分成855万；2025年12月正式纳入医保，2026年有望进一步放量。联用SHP2抑制剂治疗1LNSCLC的III期注册临床正在进行中，此外，单药治疗2L+ PDAC、单药及与西妥昔单抗联合治疗CRC的II期注册临床也在开展中。
　　下一代ADC平台具备多靶点、多适应症扩展潜力。公司在ADC领域推进的平台技术创新，有望突破传统药物治疗效果瓶颈。1）tADC平台以小分子靶向药为载荷：首个候选药物EGFRG12Di tADC以EGFR抗体递送高活性KRASG12Di，已确定PCC，预计2026H2提交IND。2）iADC平台以免疫招募剂为载荷：首个候选药物HER2-STING iADC以HER2抗体递送STING激动剂，已确定PCC，预计2026H2提交IND。
　　投资建议：公司2026年一季度末现金储备将超20亿，预计2026年转亏为盈，pan-KRAS抑制剂前景可期，与阿斯利康合作有望加速兑现全球价值。考虑到公司2025年最新业绩进展和收入确认节奏，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元；归母净利润为4.17、2.34和1.67亿元（26-27年前值3.13/1.92亿元）。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值92.22亿港元，对应目标价为11.65港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动