摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年3月10日发布的题为《Dividends holdingup well》的报告，尽管同比下滑9%，怡和集团2025年下半年经调整利润8.83亿美元仍符合预期。末期股息也同比增长6%至每股1.75美元，公司承诺2026财年股息将同比增长4%至2.45美元，较市场一致预期高出3-4%。集团资产负债表于2025年恢复净现金状态，中升控股于2026年1月被重新分类为金融投资。
　　怡和控股的交易价格较每股净资产值110美元（平均值：28%）折让28%。怡和控股2025年下半年基础利润同比下降9%至8.83亿美元，比Refinitiv一致预期高8%。
　　末期股息仍同比增长6%至每股1.75美元，全年经调整派息率达41%，公司承诺2026年股息将增长4%至每股2.45美元。
　　截至2025年6月底，集团总部资产负债表录得4,100万美元净现金，此前为净负债11亿美元，得益于DFI零售派发特别股息及控股公司处置部分投资。
　　DFI零售：2025年下半年利润贡献同比增长32%至1.28亿美元，各业务板块均实现增长与利润率扩张。可比销售额同比增速在当季加快。末期股息同比增长50%。
　　香港置地：2025财年利润贡献（不含开发销售业务）同比下滑8%至2.45亿美元。截至2025年底，香港写字楼组合空置率（承诺口径）同比收窄110个基点至6.0%。置地广场2025年的平均租金增长12%。
　　Astra与怡和合发：2025年下半年可分配利润贡献同比微增0.8%至5.02亿美元，受益于Astra回购。经调整后，Astra“重型设备、矿业、建筑与能源”板块为主要拖累项。
　　文华东方：2025年下半年利润贡献同比增长7%至4,700万美元，主要受香港与东京业务推动。
　　怡和太平洋：2025年下半年利润贡献同比增长28%至1.24亿美元，“工程与基建业务”表现强劲（金门建筑、怡和机器、怡和迅达、香港空运货站）。
　　中升控股：2025年下半年利润贡献同比骤降85%至300万美元。因怡和代表于1月退出其董事会，该投资被重新分类为金融资产（此前为联营公司）。
　　怡和集团总部费用净额同比下降64%至3,700万美元，主要得益于管理费用减少1,100万美元，融资成本与税费减少1,300万美元。
　　当前股价较每股110美元的资产净值折让28%（长期平均折让率28%）。
　　催化因素
　　自下而上的催化因素包括：1)大规模股份回购；2)股息增长（主要由DFI零售、香港置地、Astra与文华东方等核心业务盈利驱动）。文华东方“怡东酒店”项目对外出售是另一关键催化因素。自上而下看，中国房地产市场复苏将推动香港置地盈利并触发估值重估。
　　投资风险
　　汇率风险对怡和影响显著，因其主要市场为英国、中国大陆与东南亚但以美元报表。英国尤其是中国大陆的经济下行将严重冲击其汽车业务。大中华区与东南亚经济放缓将影响核心业务，东南亚货币风险尤为突出。此外，DFI面临东南亚劳动力成本上升风险。
　　公司概况
　　怡和集团是在新加坡上市的香港综合企业，主要上市资产包括香港置地的53%股权、DFI零售78%的股权、文华东方85%的股权及怡和合发的85%股权。集团通过怡和太平洋持有非上市业务权益。其管理理念是赋予下属企业运营自主权，使总部能专注战略规划与架构优化。