摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年3月10日发布的题为《Pricing power》的报告，蜜雪冰城以价格亲民为差异化优势，但这也限制了其上行空间，因其同店销售额增长（SSSG）与门店增速均落后同业。中信里昂认同同店销售增长的担忧，但预计加盟商盈利能力改善，将支持门店数量维持15%左右的中双位数增速。这一目标将通过提高零售价与蜜雪冰城减少加价来实现。提价策略也可缓解监管对含糖税或儿童消费依赖的担忧。
　　含糖税政策动向
　　媒体《金融时报》于2月底报道中国正考虑对含糖饮料征税，但截至目前尚未有政策调整的官方确认。中信里昂认为即便加征，额外税率也不足以显著改变消费行为。但需注意的是，蜜雪冰城客群中儿童占比高于同业，这可能需要公司重新考量定价策略。
　　叙事逻辑转变
　　市场将低价视为蜜雪冰城的竞争优势。但随着行业自2025年三季度以来进入单店销售上行周期，市场质疑其护城河是否被高估，因其同店销售增速未能领跑。研究指出，蜜雪冰城单店日均销量超600杯，由于门店产能受员工人数与面积限制，配送补贴的边际效益递减属正常现象。
　　门店增长驱动
　　低价意味着变现潜力。分析认为该潜力不会通过提高公司客单价实现，而是通过降低加盟商加价率，同时零售价在2025-2028年期间提升20%。尽管规模庞大，公司仍有望凭借中双位数三年门店数量复合增速获益。与同业不同，蜜雪冰城的增长前景取决于加盟商利润率提升，而非单店销售额这一传统领先指标。
　　催化因素
　　更多促进低线城市消费升级的经济政策出台；海外市场拓展取得超预期进展；推出更高客单价产品；品牌与IP认知度全球范围进一步提升；供应链升级带来毛利率改善趋势明确
　　投资风险
　　主要风险包括：1)食品安全与食品健康问题，2)门店扩张慢于预期，3)新店运营效率低于预期，4)监管强制要求足额缴纳社保费用拖累加盟商利润率。
　　公司概况
　　蜜雪冰城集团是中国现制饮品企业，主要业务为向加盟商供应原料、包装材料及设备。公司运营两大品牌：主营柠檬水、冰淇淋、奶茶及果茶等现制茶饮的“蜜雪冰城”，以及主营美式、拿铁等咖啡产品的“幸运咖”。集团业务覆盖海内外市场。