相比于传统的IRR策略，地方债/国开债正套策略通过承担一定的品种利差风险和流动性风险，换取了更厚的安全垫，具体而言：①票息增强：地方债和国开债的收益率通常高于同期限国债。通过做空国债期货剥离掉系统性利率风险后，往往可以保留比国债正套更丰厚的持有期净息差。②利差博弈：该策略实质上做窄地方债/国开债-国债的利差。在资本利得预期有限或市场情绪偏谨慎的背景下，投资者往往会侧重于具备利差空间的品种，挖掘结构性策略收益，而国债期货可以非常灵活的承载投资者的做空需求，参与利差修复的博弈过程。
　　整体来看，地方债/国开债正套策略的收益可以拆解为三部分：①持有期净息差（票息-资金）：不仅能为组合提供稳定的现金流，还能在一定程度上抵消期货对冲端可能产生的基差损耗或短期波动风险。②利差变动：该策略的损益直接挂钩于利差变动，当地方债/国开债表现强于国债，两者利差压缩时，策略将获得额外的资本利得。③基差收益：若剔除地方债/国开债相对国债的利差变动因素，该策略的底层逻辑与传统国债正套无异，在期货价格相对现券偏贵（IRR较高）建仓时，策略通过可以获得期现价差修复带来的收益。
　　基于上述对收益来源的深度拆解不难发现，地方债/国开债正套策略机会的捕捉需要同时满足以下两个核心条件：首先，IRR相较于资金成本需具备优势，从而构筑策略的安全垫。其次，地方债/国开债利差需处于历史较高分位数水平，从而确立策略的风险收益比。
　　通过30年期地方债与10年期国开债正套策略历史回测我们可以看到，从整体胜率与收益厚度来看，超长地方债正套策略优于10年国开债正套策略，且容错率更高，而10Y国开正套策略则更考验择时能力。这种差异主要源于两方面因素：其一，地方债本身具备比国开债更高的绝对票息；其二，TL合约IRR相较资金利率优势往往更大，为策略构筑了更宽的护城河，这使得该策略在短期可能出现回撤，但只要拉长持有期至30天，其高额票息与深贴水修复较容易熨平市场波动，进而录得稳健的正收益。相比之下，T合约作为市场参与机构较为丰富品种，其定价更为充分，很难出现如此高额的超额利差，导致国开债策略在扣除资金成本后的净收益空间被大幅压缩，单纯拉长持有期并不构成盈利的保证，反而可能由于资金成本的增加而放大损失，其对于择时精度要求更高。
　　回到当下，目前10Y国开债与30Y地方债利差均处于偏高水平，存在修复空间，其中地方债正套策略博弈性价比更高。虽然TL合约的静态IRR优势尚不突出，但鉴于超长端基差的盘中波动较高，我们认为该品种存在一定的博弈机会，投资者可关注盘中IRR走高的时点，及时捕捉入场窗口。而10Y国开债正套策略方面，考虑到当前T合约的IRR相较资金利率优势并不突出，且该策略对择时精度要求较高，因此我们更建议采取右侧交易、快进快出的思路，等待市场出现明确的结构性行情信号后再行介入。
　　风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。