事件描述
　　2026年2月，制造业PMI回落0.3pct至49.0%，低于万得一致预期；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月抬升0.1pct。其中，建筑业商务活动指数显著下滑0.6pct至荣枯线以下的48.2%，服务业商务活动指数环比抬升0.2pct至49.7%。
　　事件评论
　　2月制造业PMI季节性回落，产需两端同步放缓，但库存去化与企业预期呈现积极信号。制造业PMI为49.0%，较上月下降0.3pct，基本符合春节月份的历史规律。生产端明显放缓，生产指数为49.6%，较上月下降1.0pct，放缓幅度大于需求端，主因春节长假企业开工率下降。需求端延续偏弱，新订单指数为48.6%，较上月下降0.6pct；其中新出口订单指数大幅下降2.8pct至45.0%，假期因素对企业接单活动的影响较大。库存端则出现积极信号，产成品库存指数大幅下降2.8pct至45.8%，降至2021年12月以来低位，企业正加快产成品库存去化；同时，企业在原料涨价下仍补库原材料，原材料库存指数微升0.1pct至47.5%，而主要原材料购进价格指数（54.8%）仍处扩张区间。
　　价格端涨势放缓，原材料价格与出厂价格差值收窄，企业利润压力边际缓解。2月主要原材料购进价格指数为54.8%，较上月下降1.3pct，虽仍处扩张区间，但增势有所放缓。出厂价格指数持平上月的50.6%，连续两个月位于临界点以上。价格结构出现积极变化，“出厂价格-原材料购进价格”指数差值由上月的-5.5pct收窄至-4.2pct，成本压力对企业利润的挤压或有缓解；同时，“新订单-生产”指数差值则收窄0.4pct至-1.0pct，“在手订单-产成品库存”指数差值也收窄1.7pct，供需格局边际改善。总体来看，在需求尚未明显走强的背景下，出厂价稳定，原料价涨势放缓，有助于工业企业盈利修复。
　　大型企业支撑作用增强，中小企业景气度受假期影响明显回落，高技术制造业继续领跑。分企业规模看，2月大型企业PMI上升1.2pct至51.5%，继续位于扩张区间；中型、小型企业受春节假期影响较大，PMI分别下降1.2pct、2.6pct。分行业看，高技术制造业PMI为51.5%，较上月回落0.5pct但显著高于总体；消费品行业PMI边际改善，较上月回升0.5pct至48.8%，装备制造业PMI为49.8%，环比回落0.3pct；高耗能行业景气仍低位。
　　非制造业景气在假日消费带动下小幅改善但仍低于荣枯线，建筑业延续拖累，服务业呈现“生活性服务强、生产性服务弱”的结构分化。2月服务业49.7%（+0.2pct），建筑业48.2%（-0.6pct）。史上最长春节假期带动下，与居民出行消费相关的住宿、餐饮、文体娱乐等行业商务活动指数位于60%以上高景气区间，而资本市场服务、房地产等行业市场活跃度偏低。建筑业新订单与预期边际改善，而石油沥青装置开工率在节中及节后首周维持25%以内、弱于季节性，节后复工带动投资活动修复的力度仍待观察。
　　经济回升基础尚待巩固，春节因素扰动后经济修复斜率仍需观察，但结构亮点存在：一是价格压力边际缓解，产成品库存去化；二是高技术制造业保持在扩张区间。债市仍有偏弱基本面支撑，但考虑到财政前置发力预期以及物价温和抬升，“以价换量”逐步向“以量换价”趋势切换，1-2月PMI数据均有体现，我们维持10年期国债利率震荡的观点。
　　风险提示
　　1、经济基本面变化超预期；2、物价变化超预期；3、货币政策不及预期。