1、物价的合理回升与长债的收益率
　　2026年的《政府工作报告》中“继续实施适度宽松的货币政策”部分的首句便是“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。这既与去年12月的经济工作会议的表述一脉相承，又突出了对推动消费价格合理温和回升、促进经济良性循环的重视。
　　2025年四季度以来，推动物价回升的积极因素便不断累积。去年12月CPI当月同比涨幅达到0.8%，较8月提高了1.2个百分点；今年1月居民消费需求持续恢复，受春节错月、国际油价变化等因素的影响CPI同比涨幅有所回落。我们认为，今年通过各类政策措施协同发力改善总供求关系，“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标是有条件实现的。同时我们也需要注意，上述预期目标的制定也有预期引导的因素。
　　传统观念认为，债券收益率一般与CPI同向变动。按照这个逻辑推导，今年的债券收益率应是容易上行的。但今年实际GDP增速较有可能低于去年，且当前供强需弱矛盾突出，整体投资下行压力加大，消费增长动力亦不足，这些因素又会给收益率的运行形成向下的压力。
　　那么，债券收益率会在价格指标的指引下抬升，还是会在经济增长指标的指引下回落？在2022年11月18日的报告《无需担心短期波动》中我们曾阐释“经济运行和融资状况分别是影响货币政策的最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量”。简言之，债券收益率会跟随货币政策而变化，上述问题便转化为：政策利率会对通胀的抬升还是对经济的下行压力进行反应？我想，答案是不言自明的，因为我们暂时还看不到恶性通胀的苗头，而巩固经济稳重向好势头的任务是更为迫切的。《政府工作报告》中亦写道“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。
　　事实上，近期制约降息的内、外部因素均已明显缓解，政策何时实施主要取决于经济运行的状况。今年1、2两月制造业PMI均值为49.15%，低于自2024年9月至2025年12月这16个月中的1/4分位数。非制造业商务活动指数、建筑业商务活动指数和综合PMI产出指数在今年1、2两个月的均值皆是自2024年9月以来的最低值。（注：为了剔除春节假期因素的扰动，历年1、2两个月的数据我们采用了两个月的均值，而非实际值。）
　　在2026年1月27日的报告《“4.5%至5%”的预期与长债的收益率》中，我们判断“在7DOMO降息预期形成之后”10Y国债收益率的中枢会实实在在地下移。自2025年8月底算起的半年时间里，10Y国债收益率大体在1.8%-1.9%区间内震荡。在降息预期形成（特别是落地）后，那么10Y国债收益率的运行区间有可能下行至1.7%-1.8%。
　　我们需要指出，当前10Y国债与7DOMO之间的利差不足40bp，在历史上仍属于偏低的水平，进一步压缩的空间有限。所以，我们不太容易在短期内看到10Y国债收益率大幅下行，下一次7DOMO降息的结果较有可能是收益率曲线短端和长端的平行移动，即DR001、DR007、1YAAA级CD、10Y国债的利率皆大致下行10bp。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。