25年公司营收317.1亿元（同比+4.6%），净利润20.5亿元（同比+10.9%），对应25H2营收146.3亿元（同比-1.7%），净利润7.6亿元（同比-13.6%），业绩表现低于市场预期。25年饮料业务营收同比+1.2%，25年7-8月以来受外卖平台价格战及行业竞争等影响，公司饮料业务收入承压，25Q4公司致力于新鲜度管理与库存去化，饮料业务单季度营收下滑。25年食品业务营收同比+5.0%，5元以上产品收入占比45.2%。25年其他业务营收同比+60.1%，公司通过深化策略联盟客户合作、新兴渠道多元布局打造第三增长曲线。利润端，25年公司毛利率同比+0.7pct，净利率同比+0.4pct，利润率保持稳中有升态势。展望来看，公司26年1-2月经营环比改善，食品分部的表现好于饮料分部，公司力争在市场竞争中维持价盘的稳定和产品力的领先，我们看好公司经营维持稳健，分红比例高企（25年分红100%），股息率具备吸引力，“买入”。
　　25H2饮料业务收入同比-5.8%，食品业务收入同比+1.2%
　　25年食品/饮料分部营收194.7/104.9亿元，同比+1.2%/+5.0%；25H2营收86.8/51.1亿元，同比-5.8%/+1.2%。1）食品：25年食品业务整体表现稳健，5元以上产品收入占比45.2%（同比提升近2pct）。2）饮料：25H1公司饮料业务实现稳健较快增长，但25年7-8月以来受外卖平台价格战及行业竞争等影响，公司饮料业务收入承压，25Q4公司致力于新鲜度管理与库存去化，饮料业务单季度营收下滑。具体看，25年即饮茶/奶茶/果汁/其他营收同比+2.6%/+1.2%/-7.4%/+29.3%，阿萨姆表现稳定，果汁品类压力较大，焕神、双萃等产品表现较优。3）其他业务：25年营收17.5亿元，同比+60.1%，公司通过深化策略联盟客户合作、新兴渠道多元布局打造新增长曲线，25年策略联盟代工业务贡献收入11.7亿，同比约翻倍增长。
　　25H2毛利率同比+0.7pct，净利率同比持平
　　25年公司毛利率同比+0.7pct至33.2%，其中食品/饮料分部毛利率同比+0.6/+1.2pct至27.1%/37.8%；25H2公司毛利率同比+0.5pct至31.9%，其中食品/饮料分部毛利率同比+0.7/+0.4pct至35.7%/26.2%。25H2公司面临外卖大战、友商“一元乐享”等促销活动的存量竞争压力，饮料板块受短期影响较大，但公司积极强化新鲜度管理，25年销售费用率22.2%，同比基本持平（25H2同比+1.2pct至22.3%），最终25年公司净利率同比+0.4pct至6.5%（25H2同比-0.7pct至5.2%），其中25年食品/饮料分部净利率同比+0.9/+0.6pct至3.6%/12.8%。25年因华策投资的顺丰餐饮项目减值，确认一次性损失（全年约1.25亿），26年公司预计无类似损失风险。展望看，26Q1原材料趋势较去年更友善，目前公司的原材料库存可维持到4月底；此外，公司判断油价的短期影响对全年PET成本无太大的趋势影响，公司主要通过提升生产力、规模效率、高绩效售点开发以应对原物料等不可控因素。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑外部消费环境与行业竞争态势，我们小幅下调盈利预测，预计公司26-27年归母净利润为21.7/23.0亿元，同比+6.0%/+5.8%，较前次-3%/-5%，引入28年归母净利润为23.9亿元，同比+3.8%，对应26-28年EPS为0.50、0.53、0.55元。参考可比公司26年平均PE 18x（Wind一致预期），给予其26年18x PE，对应目标价9.89港币（前次11.69港币，对应26年19xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题