■成本利好与运营效率提升推动上半年业绩稳健
　　■竞争加剧与补贴政策不确定性影响下半年可见性
　　■目标价基于26年中期预期市盈率17.0倍；维持中性评级
　　上半年表现强劲，但竞争加剧与补贴风险仍存
　　公司在25年上半年表现稳健，营收增长10.6%，净利润同比增长33.2%，主要得益于原材料成本利好及运营效率提升。然而，我们仍维持此前下调评级时的中期审慎判断，当时我们指出公司以销量驱动的战略面临日益激烈的竞争压力及执行风险。尽管管理层重申全年6–8%的销售增长目标，并继续强调长期品牌投入优先于短期价格促销，但新的不确定性正在显现，尤其是关于外卖平台补贴的规模与持续时间（我们在百胜中国(YUMCUS/9987 HK，增持)报告中也提到），自4月起已开始扰乱渠道格局。我们预计康师傅控股（322.HK，中性）也将面临类似的不利因素。鉴于公司暂无提价计划，且在无糖茶等核心品类中的促销力度持续加大（尤其是7月相较于6月），再考虑到原材料成本利好已基本释放，我们认为增长与利润率的上行空间有限。以26年中期预期市盈率16倍，对应15%的每股盈利年复合增长率来看，当前估值反映了较为均衡的风险回报。维持中性评级。
　　电话会要点
　　毛利率的提升主要得益于原材料成本（如棕榈油）下降、食品与饮料产线的产能利用率改善，以及整体运营效率的提升。尽管产品结构调整及数字化投入略有拖累，但整体来看，公司毛利率仍同比提升0.5个百分点
　　展望下半年销售增长的驱动力包括产品创新的持续推进（如茉莉奶绿）、战略合作带动的OEM强劲需求，以及渠道扩展与精准营销推动的市场（尤其是在低线城市）渗透率提升。
　　指引：公司维持25年全年6–8%的销售增长目标，但由于市场促销力度加大及平台价格竞争加剧，下半年增长可能趋于温和。
　　盈利调整，估值与风险
　　我们将25-26年净利润预测上调5–6%，反映上半年业绩表现。
　　我们将目标价上调至9.9元港币（此前为9.2元港币），基于更新后的26年中期预期市盈率17.0倍（此前为17.5倍），该估值仍反映自2020年以来的长期平均水平。上行风险：提价；成本节省效果优于预期；下行风险：价格战；原材料成本上涨。