核心观点
　　我们在2025年12月发布深度报告《MiniMax：国产全模态多面手，模型与应用飞轮启动》，当前我们再次重申MiniMax的三个核心竞争优势：全模态、全球化、性价比。
　　2026年2月，MiniMax发布新一代旗舰编程模型M2.5，凭借其在编程能力和Agent场景的卓越表现，2月以来在全球大模型聚合平台OpenRouter上获得高市占率，全场景市占率超过20%，其中编程场景市占率一度超过50%，此外该模型也得到OpenClaw等第三方开源工具的创始人的官方推荐。
　　全球大模型的竞争是一场动态变化的马拉松，我们持续看好MiniMax的竞争潜力，基于：1）模型能力的持续领先；2）性价比优势的持续扩大；3）出海能力和商业化路径的清晰验证；4）第三方开源与Agent生态的繁荣发展。
　　投资建议
　　基于MiniMax M2.5的发布带来的市场反响、OpenRouter调用量的爆发式增长、OpenClaw等第三方生态的繁荣，以及MiniMax Agent和Coding Plan的定价优势，我们上调公司2025-2027年的收入预测。
　　预计MiniMax 2025年预计实现营业收入7,020万美元，同比增长129.99%；2026年预计实现营业收入2.12亿美元，同比增长202.04%；2027年预计实现营业收入5.75亿美元，同比增长171.03%。
　　收入增长驱动力主要来源于以下几个方面：
　　第一，模型API调用收入的快速增长。M2.5发布后在OpenRouter上引发的热潮，将带动API调用量的显著提升。我们预计，随着更多开发者认识到M2.5在编程和Agent场景下的优势，API调用收入将保持高速增长态势。
　　第二，Coding Plan订阅服务的渗透率提升。相比API按量计费，Coding Plan的订阅模式具有更强的可预测性，更适合高频使用的开发者和企业客户。随着Agent应用的普及，预计Coding Plan的渗透率将持续提升。
　　第三，开放平台及企业服务收入的扩张。MiniMax开放平台已经积累了大量的企业客户和开发者，我们预计这一趋势将在未来几年持续强化。特别是在海外市场，MiniMax的全球化布局将带来更多的企业级客户。
　　我们持续看好MiniMax的发展前景，主要基于以下核心逻辑：
　　第一，模型能力的持续领先。MiniMax在过去三年依次突破语音（2023年）、视频和音乐（2024年）、文本和Agent（2025年）能力，形成了完整的全模态产品矩阵。M2.5模型在编程能力上已经可以比肩Claude Opus系列，部分场景下甚至实现超越。这种持续的技术创新能力是公司长期竞争力的根本保障。
　　第二，性价比优势的持续扩大。MiniMax凭借MoE架构和深度优化，在保持高性能的同时实现了极致的成本控制。M2.5的价格仅为竞品的10%-20%，这种成本优势在大规模商业化应用时将转化为显著的竞争力。我们认为，在未来的大模型竞争中，性价比将成为决定胜负的关键因素之一。
　　第三，出海能力、商业化路径的清晰验证，以及第三方生态的繁荣发展。OpenClaw等开源项目的火爆，不仅直接带动了MiniMax的Token调用量，更培养了开发者社区的使用习惯和忠诚度。
　　风险分析
　　模型迭代效果不及预期，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险，AI产品和服务的用户增长和付费率不及预期的风险，AI产品和服务降本提效效果不及预期的风险，新客户拓展不及预期的风险，生成式AI带来的数据安全风险，全球经济环境恶化风险，国内外互联网行业反垄断及监管风险，地缘政治导致客户出海困难的风险，竞争加剧风险，头部广告主预算缩减风险，品牌客户拓展不及预期的风险，人才流失风险。